1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Tit le 2015年07月01日 瑞茂通（600180.SH） Tabl e_Sum mary O2O供应链服务平台已成型，加速资源整合成就产业新巨头 ■行业巨大存量需求仍在，格局分散具备成就王者潜质。煤炭行业存量需求近40亿吨同时供过于求，意味着资源获取不再成为瓶颈同时巨量需求持续存在，使贸易商业务量的快速扩张成为可能。同时产业格局极为分散，民营贸易商占比30%，公司14年市场份额0.5%已排名居首。规模经济效应下，产业能够支撑大体量贸易服务龙头的出现。 ■坚决转型多年沉淀，已成煤炭供应链管理专家。公司十年来深耕煤炭行业供应链管理，商业模式从贸易差价转变为向整个产业链提供采购、销售、融资、物流、掺配等服务以获取收益，其中核心服务融资能力日臻完善，保理公司注册资本定增完成后达到9亿、成为新余农商行第一大股东并已成立3家租赁公司。通过持续加强“五要素”，建立以公司为核心的供应链生态圈，对需要服务的贸易商及上游中小煤矿进行整合，以此获取更多产业资源并在公司平台实现配置优化。 ■产业、金融、互联网交相辉映，煤炭020供应链服务平台已成型。易煤网定位于第三方OTO供应链服务平台，借助互联网平台与公司线下供应链支撑能力服务产业链。目前平台有撮合、自营两种交易模式，通过煤易融、煤易贷为参与者提供金融服务。易煤网上线后交易量快速增长，截止6月9日累计成交570万吨，我们判断15年有望超过3000万吨，规模效应基础上的聚合能力已经开始显现，有望加速生态闭环搭建和产业资源聚集，产业巨头已经启航。 ■投资建议：考虑易煤网利润增厚和本次增发摊薄影响，预计公司2015-17年净利润为5.81、8.96和16.39亿，对应EPS 分别为0.57、0.88和1.62元。我们认为易煤网有望实现跨越式发展，加速产业资源整合，并通过金融等服务带来极大业绩弹性，目标价50元，给予“买入-A”评级。 ■风险提示：电商平台推进程度不及预期，煤炭价格下跌风险 Table_Excel1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 6,490.7 8,339.5 10,781.1 17,151.5 31,145.3 净利润 471.2 502.6 581.0 895.8 1,638.9 每股收益(元) 0.53 0.57 0.57 0.88 1.62 每股净资产(元) 1.98 2.44 2.91 3.81 5.40 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 53.7 50.4 49.9 32.4 17.7 市净率(倍) 14.5 11.7 9.9 7.5 5.3 净利润率 7.3% 6.0% 5.4% 5.2% 5.3% 净资产收益率 27.0% 23.3% 19.7% 23.2% 30.0% 股息收益率 0.0% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 75.1% 38.0% 20.9% 24.3% 95.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 畜牧养殖 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 50.00元 股价（2015-06-30） 28.66元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 26,442.52 流通市值（百万元） 7,913.94 总股本（百万股） 883.48 流通股本（百万股） 264.42 12个月价格区间 10.50/46.93元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_ChangeRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -9.23 10.20 90.12 绝对收益 -22.64 15.74 185.05 Table_Aut hor 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1450514060001 wenhao@essence.com.cn 010-66581627 许彬 分析师 SAC执业证书编号：S1450514070001 xubin3@essence.com.cn Table_Cont act er 报告联系人 杨文硕 010-66581842 yangws@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -100%17%134%251%368%2014-072014-102015-022015-06瑞茂通农林牧渔沪深300 2 公司深度分析/瑞茂通 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1、国内民营煤炭贸易龙头，供应链管理服务专家 1.1、历史沿革：从贸易商向供应链服务企业坚定转型 瑞茂通成立于2000年，主营业务煤炭贸易，2004起公司拓展业务范围，并先后在新加坡、印尼设立公司，铺垫全球化道路；2012年借壳ST九发登陆A股市场，2013年起围绕供应链金融产业布局，设立天津瑞茂通商业保理公司,之后又设立了三家融资租赁公司，整合旗下多类产业,参股浙江新余农商行,全力打造业内领先的供应链管理服务专家。2015年3月，公司“易煤网”电商平台上线公测，打造O2O煤炭电商平台。 公司发展战略根据产业环境历经多次调整，目前正处于“互联网+大宗商品O2O平台服务”阶段。公司原本从煤炭贸易商起家，主要盈利模式为贸易差价；之后逐渐向供应链管理平台服务转型，依靠供应链服务获取利润；2015年，“互联网+”加速对传统行业的渗透，公司战略顺势而变，即打造“互联网+大宗商品O2O平台”。 1.2、营收保持较快增长，金融服务收入占比上升 2014年公司实现营业收入约83.39亿元，同比增长28.48%。驱动营业收入变化的原因主要有：第一，传统煤炭供应链业务稳定增长；第二，大力发展煤炭供应链金融业务，2014年，公司供应链金融业务营业收入约3.95亿元，较去年同期增长约605.36%。供应链金融业务主要是由公司旗下全资子公司天津瑞茂通商业保理有限公司向供应链客户提供应收账款保理融资确认的收入。 供应链管理业务为公司主要业务来源，供应链金融服务收入占比快速上升。2014年，供应链管理业务收入占比超过95%，供应链金融服务收入占比不断上升，接近5%，预计未来供应链金融服务收入占比仍将会提升。 图1：公司历史沿革 时间 事件 2 0 1 2 .9 借壳ST九发登陆A股市场 2 0 1 3 .5 设立天津瑞茂通商业保理有限公司，注册资本5000万元，开展供应链金融 2 0 1 3 .1 1 1000万元设立天津瑞茂通融资租赁有限公司 2 0 1 3 .1 2 2.875亿元参与新余农村商业银行股份有限公司，占9.79%股权 2 0 1 4 .3 对兴瑞实业增资39,200万元，占49%股权，主营供应链管理及相关配套服务 2 0 1 4 .5 出资2亿元在深圳前海投资设立瑞茂通国际融资租赁有限公司 2 0 1 4 .6 2,000万元在上海投资设立电子商务公司 2 0 1 4 .7 成功获批郑州商品交易所动力煤指定交割厂库 2 0 1 5 .3 电商平台“易煤网”上线公测 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：公司历次发展战略调整 数据来源：安信证券研究中心 3 公司深度分析/瑞茂通 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：公司营业收入和净利润情况（万） 图4：公司收入结构图 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 公司毛利率水平总体保持稳定，费用率水平14年出现上升。2014年，公司毛利率水平大体稳定，为14.7%。公司费用率情况小幅上升，仍在合理范围内。销售费用率增长主要由于煤炭发运量增长使得运杂费、港务费用、装卸堆存费等增长所致；管理费用率增长主要由于引入人才、使得人工费用增加以及融资项目支付中介机构的费用增加所致；财务费用率增长主要由于利息支出增加所致。 图5：公司毛利率变化 图6：公司费用率变化 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 2、行业分析：煤炭供应链市场空间超过万亿，O2O电商平台加速产业整合 2.1、行业景气度下行但规模化需求仍存，潜在市场空间超过万亿 2 .1.1、煤炭行业景气度虽然下行，但煤炭供应链行业规模化需求仍存在 2014年，受制宏观经济增速放缓的影响，中国煤炭市场整体需求依旧疲软，流通及终端环节库存增加，煤炭生产企业前期投建产能尚未释放完毕。2014年煤炭行业供大于求矛盾突出，价格持续下滑，生产及流通领域企业经营压力增大，煤炭行业低迷开始进入新常态。 随着国内宏观经济环境疲软，煤炭需求的下游行业需求增速放缓，煤炭市场由先前的卖方市场转向买方市场。我国煤炭消费规模增速放缓，并且煤炭消费规模低于国内原煤产量，处于供过于求状态。如果再考虑进口煤炭的规模，则产能过剩情况更加突出。 528,124 649,071 833,949 38,180 47,115 50,157 23% 28% 23% 6% 0%5%10%15%20%25%30%0500000100000015000002000000201220132014营业收入 净利润 营收增速 净利润增速 100% 99.14% 95.26% 0 0.86% 4.74% 0%20%40%60%80%100%201220132014供应链管理 供应链金融 其他 14% 14.92% 14.70% 10%12%14%16%18%20%201220132014销售毛利率 5.09% 5.79% 8.93% 1.09% 1.50% 1.72% 0.17% 0.31% 1.76% 00.020.040.060.080.1201220132014销售费用率 管理费用率 财务费用率 4 公司深度分析/瑞茂通 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国煤炭进口规模较大，2014年增速小幅下降。2014年，中国煤炭进口规模下降至2.91万亿吨，同比下降11.01%，主要受海关总署发布《关于调整煤炭进口关税税率的公告》影响所致。公告规定，自2014年10月15日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%（无烟煤）、3%（炼焦煤）、6%（炼焦煤以外的其他烟煤）、5%（其他煤）、5%（煤球等燃料）的最惠国税率。进口煤炭规模与国内原煤产量规模之和远高于煤炭消费量，供过于求矛盾持续存在。 由于煤炭行业景气度持续下行，煤炭价格指数步入长期下行通道，导致煤炭行业从卖方市场转向买方市场。中国煤炭价格指数和环渤海动力煤综合价格指数均呈现下行趋势，且并未出现上升势头。 图7：我国煤炭产量和消费量情况（亿吨） 数据来源：国家统计局，《2014年国民经济和社会发展统计公报》、安信证券研究中心 图8：中国煤炭进口规模（亿吨） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 18.35 21.23 23.5 25.29 26.92 28.02 29.73 32.35 35.2 36.5 39.7 38.7 16.9 19.4 23.2 25.5 27.3 28.1 29.6 31.2 34.3 35.3 36.1 35.1 051015202530354045200320042005200620072008200920102011201220132014原煤年产量 煤炭年消费量 1.26 1.65 1.82 2.89 3.27 2.91 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.5200920102011201220132014中国煤炭进口规模 增速 5 公司深度分析/瑞茂通 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声