广汇汽车投资价值报告：低估的经销商龙头，后市场进入快车道

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 广汇汽车投资价值报告 证券研究报告·行业研究·汽车行业 低估的经销商龙头，后市场进入快车道 买入（首次） 盈利预测与估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 93,700 130,255 143,940 158,880 同比（%） 8.50 39.01 10.51 10.38 净利润（百万元） 1,988 2,822 3,468 4,001 同比（%） 24.01 41.93 22.91 15.35 毛利率（%） 9.23 9.15 9.45 9.58 ROE（%） 0.36 0.51 0.63 0.73 每股收益（元） 3.81 4.27 4.73 5.25 P/E 24 17 14 12 P/B 2.2 2.0 1.8 1.6 广汇汽车是中国最大的乘用车经销与综合服务集团。公司提供的产品和服务包括整车销售、融资租赁、维修养护、佣金代理服务（包括保险及融资代理、汽车延保代理及二手车交易代理服务）等，覆盖汽车服务全生命周期的业务。2015年公司实现营业收入937亿元，位居“中国汽车经销商百强”榜首。 融资租赁龙头，受益于行业高增长。目前国内汽车金融渗透率仅35%，远低于全球70%的平均水平，提升空间巨大。随着居民收入水平提升，消费者年轻化，汽车金融渗透率快速上升。2012-2015年，公司融资租赁台次从4.6万台上升至11.3万台，复合增长率为34.9%。广汇作为上市公司，融资渠道广，有助公司扩大融资租赁规模，进一步提升公司盈利能力。 二手车政策破冰，有望迎来爆发式增长。目前，我国处于二手车市场发展的早期阶段，“二手车/新车”的比例仅为0.25，而英国为3.5、美国为3.3，未来发展空间巨大。2016年3月，国务院发布《关于促进二手车便利交易的若干意见》，除特殊区域外取消限迁政策，提出加大二手车金融服务支持力度，同时二手车交易相关的税收政策亦在制定之中。我们认为，二手车交易税制统一、税收平等，将促进整个行业各种模式的平等竞争，有利于二手车形成规模化经营、品牌化发展。 收购宝信整合初见成效，盈利向上弹性大。2016年6月27日，广汇汽车完成对宝信汽车的要约收购，交易金额94.68亿人民币。宝信汽车是国内第十的汽车经销商，主要经营宝马、捷豹路虎等豪华车品牌。宝马2016年推出2系旅行车、新X1，2017年将推出全新5系，2017年底或2018年X3有望实现国产化，进入新一轮产品周期，销量有望企稳回升。广汇完成收购宝信之后推出百日整合计划，全面导入广汇的运营、财务、人力系统，公司经营效率改善，盈利水平将显著提升。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2016/17/18年EPS分别为0.51/0.63/0.73元（2015年EPS为0.36元）。当前股价8.55元，分别对应2016/17/18年PE为17/14/12倍。公司是国内最大的汽车经销商，融资租赁、二手车等汽车后市场业务高增长，持续贡献稳定盈利。参考同比公司估值水平，我们给予公司2017年20倍PE估值，对应目标价12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）汽车行业销量增速下滑风险；2）宝信整合进度不达预期。 2017年1月4日 首席证券分析师 高登 执业资格证书号码：S0600516070003 gaod@dwzq.com.cn 010-66573557 股价走势 (50)(40)(30)(20)(10)010151231160409160718161026沪深300广汇汽车 市场数据 收盘价（元） 8.55 一年最高价/最低价 14.31/ 7.88 市净率 2.0 流通A股市值（百万元） 15,700 基础数据 每股净资产（元） 4.21 资产负债率（%） 71% 总股本（百万股） 5,500 流通A股（百万股） 1,840 广汇汽车投资价值报告 2017年1月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 广汇汽车是中国最大的汽车经销商 .........................3 2. 融资租赁龙头，受益于行业高增长 .........................4 3. 二手车政策破冰，有望迎来爆发式增长 .....................7 4. 收购宝信整合初见成效，盈利向上弹性大 ..................10 5、风险因素 ..............................................11 6、盈利预测及投资评级 ....................................11 图表目录 图表 1：2015年中国汽车经销商百强榜TOP10 ................................................................. 3 图表 2：截止2016年6月30日广汇汽车营业网点的分布情况 ....................................... 3 图表 3：2011~2015年广汇汽车收入及增速 ........................................................................ 4 图表 4：2011~2015年广汇汽车净利润及增速 .................................................................... 4 图表 5：2012-2015广汇汽车收入结构 ................................................................................ 4 图表 6：2012-2015广汇汽车毛利结构 ................................................................................ 4 图表 7：2012-2015汇通诚信融资租赁台次（万台） ......................................................... 5 图表 8：2012-2015融资租赁业务收入规模及增长 ............................................................. 5 图表 9：2012-2015融资租赁业务毛利规模及增长 ............................................................. 5 图表 10：2014年各国汽车金融渗透率 ................................................................................ 6 图表 11：汽车消费金融主要竞争者优劣势比较 ................................................................. 6 图表 12：2016年部分汽车租赁资产ABS产品 .................................................................. 7 图表 13：广汇二手车交易代理台次（万台） ..................................................................... 8 图表 14：中国二手车交易量及增速（单位：万辆） ......................................................... 8 图表 15：各国二手车交易量/新车交易量对比 .................................................................... 8 图表 16：我国二手车行业已出台政策一览 ......................................................................... 9 图表 17：新旧税法对比示例 ............................................................................................... 10 图表 18：宝信汽车收入及增速 ........................................................................................... 10 图表 19：宝信汽车毛利及增速 ........................................................................................... 10 图表 20：宝马全球销量及增速（单位：万辆） ............................................................... 11 图表 21：宝马中国销量及增速（单位：万辆） ............................................................... 11 图表 22：宝马新车计划表 ................................................................................................... 11 广汇汽车投资价值报告 2017年1月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 广汇汽车是中国最大的汽车经销商 广汇汽车是中国最大的乘用车经销与综合服务集团。公司提供的产品和服务包括整车销售、融资租赁、维修养护、佣金代理服务（包括保险及融资代理、汽车延保代理及二手车交易代理服务）等，覆盖汽车服务全生命周期的业务。根据中国汽车流通协会最新发布的“2015中国汽车经销商集团百强排名榜”，广汇汽车以937亿元收入排名榜首，实现67.8万新车销量。 图表 1：2015年中国汽车经销商百强榜TOP10 2015排名 集团名称 2015营业收入(亿元） 2015销售量（万辆） 1 广汇汽车服务股份公司 937.0 67.8 2 国机汽车股份有限公司 641.9 22.3 3 中升集团控股有限公司 591.4 26.0 4 庞大汽贸集团股份有限公司 563.7 45.1 5 利星行汽车 522.1 11.7 6 永达控股（集团）有限公司 451.2 13.4 7 恒信汽车集团股份有限公司 381.8 21.6 8 广物汽贸股份有限公司