2015财年业绩超出预期，2016财年1季度销售疲弱

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 HK$11,976.1百万元 六个月平均日成交量 HK$17.7百万元 流通在外股数(百万股) 2,844.7 自由流通股数比例 34.3% 大股东；持股比率 郭氏家族, 65.7% 净负债比率 (47.0%) 每股净值 (2015A) HK$0.87 市净率 (2015A) 4.84倍 简明损益表(HK$百万元) 年初至03月 2015A 2016F 2017F 2018F 营业收入 8,993 8,922 9,341 10,079 营业利润 991 942 943 1,011 税后净利润 * 839 799 907 997 每股收益(元) 0.30 0.28 0.32 0.35 每股收益年增率 (%) (10.6) (4.8) 13.6 10.1 每股股利(元) 0.24 0.24 0.26 0.28 市盈率 (倍) 14.3 15.0 13.2 12.0 股利收益率(%) 5.6 5.6 6.1 6.7 净资产收益率 (%) 35.0 31.5 33.6 34.6 * 归属股东税后净利润 莎莎国际 (178 HK) 2015财年业绩超出预期，2016财年1季度销售疲弱 评级调降至“持有-落后同业”，系因我们预计公司盈利短期内无法复苏: 我们认为，中国大陆游客购买力持续下降、港元升值以及化妆品进口关税可能进一步下调将导致莎莎股价走势低迷。莎莎公布2015财年业绩时表示公司预计香港及澳门零售业务短期内将面临“强大阻力”。 2015财年业绩超出预期: 2015财年营业利润率为11%，高于本中心预期的10.4%，主要因成本控制得当（管销费用占销售额比重同比上升0.1个百分点至35.2%）。莎莎仍维持净现金部位，截至今年3月末达11.64亿港元（0.4港元/股）。存货周转天数为102天（2014财年为107天）。但由于销售额将同比下滑，我们认为2016财年公司营业利润率将承压。 2016财年1季度至今香港澳门市场表现不佳: 两地市场贡献莎莎2015财年总零售额的82%。4月1日至6月21日，总零售额/同店销售额同比下滑7.6%/5.8%，体现了港元升值以及大陆赴港游客增速放缓的影响。公司销售数据不及本中心和市场预期。 下调盈利预估主要反映本中心销售额假设下调: 我们将2016/17财年销售额预估下调7.6%/4.2%，现预计2015-18财年每股收益的年复合增长率为5.9%。本中心调整后目标价为3.80港元（前次为4.90港元），系基于现金流折现估值（加权平均资本成本：10.2%）和市盈率估值（11.5倍），平均计算而得，隐含2016/17财年预期市盈率13.5倍/11.9倍。 更新报告 香港：专营零售 2015 年 06 月 26 日 投资建议： 持有-落后同业 (调降评级) 目标价隐含涨/跌幅： (9.7)% 日期 2015/06/25 收盘价 HK$4.21 十二个月目标价 HK$3.80 前次目标价 HK$4.90 香港恒生指数 27,145.8 信息更新： ► 莎莎2015财年净利润较市场/本中心预估高2%/6%，主要因利润率高于预期。 ► 2016财年1季度至今公司在香港和澳门市场的销售疲弱，总销售额/同店销售额同比下滑7.6/5.8%。 本中心观点： ► 我们将2016/17财年每股收益预估下调10.1%/12.1%，主要反映本中心销售额假设下调。 ► 评级调降至“持有-落后同业”，系因我们预计公司盈利短期内无法复苏。 公司简介：莎莎国际通过自营门店在大中华区和东南亚地区零售、批发化妆品。此外，公司网站Sasa.com提供电子商务服务。 报告分析师： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 香港：专营零售 2015-06-26 莎莎国际 (178 HK) 第2 页，共 7页 6月25日分析师会议重点摘要 2015财年香港/澳门销售额同比增速放缓主要由每宗交易平均销售额下滑所致 尽管交易量同比增长6.8%，但每宗交易平均销售额同比下滑3.3%。除了中国游客消费能力减弱外，低价韩国化妆品大受欢迎以及中国网上购物的日益普及也是原因之一。 近期与微信的业务合作是莎莎O2O经营战略的一部分 除了拓宽支付渠道这一利好外，莎莎还能收集中国游客的信息，其美容顾问能联系这些消费者，并提供产品建议。莎莎希望该销售措施能有助于业务发展。 Sasa.com的经营活动可能由香港迁至中国大陆 继中国设立多个自贸区后，莎莎正考虑将sasa.com的经营活动迁至中国自贸区内。由于所有化妆品仅需注册，无需进行高成本且繁琐的卫生检疫流程，公司可为中国消费者提供更多产品。另外，莎莎将把网上销售平台的仓库转移至自贸区，这将缩短订单派送时间和成本。 调整经营策略以满足消费者需求的变化 随着韩国产品愈发受欢迎，莎莎将在港澳门店中提供更多种类的韩国产品。2015财年下半年韩国产品占莎莎港澳地区总销售额的11.1%。2016财年公司计划将该比例提升至20%。 将在香港居民区开设更多门店 鉴于大陆游客购买力减弱，莎莎将在元朗、粉岭和马鞍山等区域开设更多门店。此外，公司将在所有租赁合同续租谈判中要求将租金降低20%，以减轻租金负担。2016财年公司将有约30家香港门店面临租赁合同续租。2016财年莎莎计划在香港及澳门新开5家门店。 香港及澳门销售表现依然低迷 继2016财年1季度至今销售表现不佳之后，莎莎管理层认为当前财年下半年或有所好转，因为比较基数和产品供应将更加有利。管理层预计营业利润率将同比保持稳定。但是，我们预计营业利润率将同比下滑0.4个百分点，香港及澳门核心市场销售额将同比下滑2%。 香港：专营零售 2015-06-26 莎莎国际 (178 HK) 第3 页，共 7页 股票估值与投资建议 我们将2016-17财年每股收益预估下调10-12%，主要为反映本中心销售额和利润率假设的下调。我们注意到，本中心调整后2016财年每股收益预估较Bloomberg最新市场预期低8%。 图1：我们将2016-17财年每股收益预估下调10-12% 每股收益（港元） 调整前 调整后 百分比变动 FY2016F 0.31 0.28 -10.1% FY2017F 0.36 0.32 -12.1% 资料来源：元大预估 图2：莎莎营业利润率/净利率假设变动 (%) 调整前 调整后 FY2016F – 营业利润率 11.0 10.6 FY2017F –营业利润率 11.6 10.1 FY2016F – 净利率 9.2 9.0 FY2017F – 净利率 9.8 9.7 资料来源：元大预估 股票估值 本中心调整后目标价为3.80港元（四舍五入），系基于现金流折现估值（目标价4.73港元）和市盈率估值（目标价2.8港元）平均计算得出。本中心目标价隐含2016/17财年预期市盈率13.5/11.9倍。 ► 本中心现金流折现估值系基于加权平均资本成本10.2%，得出相应目标价为4.73港元。 ► 我们采用10倍2016财年目标市盈率，系因我们认为领先的零售商理应享有双位数市盈率估值。我们预计2015-18财年每股收益年复合增长率将为5.9%。本中心市盈率估值目标价为2.80港元。 调降评级至“持有-落后同业” 我们将莎莎评级由“持有-超越同业”下调至“持有-落后同业”，目标价3.8港元隐含10%的下跌空间。我们认为公司股价将继续受到中国进口关税和消费税可能进一步下调以及大陆赴港游客购买力减弱的不利影响。 风险 本中心盈利预估和评级的主要投资风险是大陆游客购买力急剧上升以及随之而来的盈利复苏快于预期。 我们将莎莎评级由“持有-超越同业”下调至“持有-落后同业” 香港：专营零售 2015-06-26 莎莎国际 (178 HK) 第4 页，共 7页 图3：12个月预期市盈率区间图 资料来源：公司资料，元大 图4：12个月预期市净率区间图 资料来源：公司资料，元大 香港：专营零售 2015-06-26 莎莎国际 (178 HK) 第 5 页，共 7页 资产负债表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 现金与短期投资 989 1,164 1,193 1,292 1,370 存货 1,373 1,383 1,487 1,507 1,593 应收帐款及票据 52 51 98 100 106 其他流动资产 198 249 178 187 202 流动资产 2,613 2,847 2,957 3,086 3,271 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 405 351 431 511 591 什项资产 219 192 192 192 192 其他资产 624 543 623 703 783 资产总额 3,237 3,390 3,580 3,788 4,053 应付帐款及票据 392 496 473 479 507 短期借款 0 0 0 0 0 什项负债 466 365 447 468 506 流动负债 857 861 920 947 1,013 长期借款 0 0 0 0 0 其他负债及准备 55 55 55 55 55 长期负债 55 55 55 55 55 负债总额 912 916 975 1,002 1,068 股本 284 284 284 284 284 资本公积 739 739 739 739 739 保留盈余 1,302 1,450 1,581 1,762 1,962 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益 2,325 2,474 2,605 2,786 2,986 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 本期净利润 935 839 799 907 997 折旧及摊提 188 163 179 197 217 本期营运资金变动 (76) (56) (21) (3) (42) 其他营业资产 及负债变动 (26) 109 (164) (186) (203) 营运活动之现金流量 1,021 1,055 793 915 970 资本支出 (268) (125) (125) (125) (125) 本期长期投资变动 0 0 0 0 0 其他资产变动 (350) 0 0 0 0 投资活动之现金流量 (618) (125) (125) (125) (125) 股本变动 47 0 0 0 0 本期负债变动 0 0 0 0 0 其他调整数 (652) (668) (654) (697) (726) 融资活动之现金流量 (605) (668) (654) (697) (726) 本期产生现金流量 (202) 261 14 94 119 自由现金流量 403 930 668 790 845 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 营业收入 8,756 8,993 8,922 9,341 10,079 销货成本 (4,683) (4,954) (4,914) (5,084) (5,485) 营业毛利 4,073 4,039 4,008 4,257 4,594 营