新股评论：天韵国际控股有限公司 (06836)

分析員: Kelvin Li 2015年6月24日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8098 傳真: 3608 6113 【新股研究】 天韵國際控股有限公司 (06836) 獨家保薦人、獨家全球協調人、獨家牽頭經辦人及獨家賬簿管理人 : 國泰君安 全球發售股份數目: 250,000,000 股 (佔擴大後股本25%) 香港發售股數: 25,000,000 股(10%) 國際配售股數: 225,000,000 股 (90%) 超額配股權: 37,500,000 股 業務概覽： 天韵國際(‘集團’)是國內一家加工水果產品生產商，以OEM(原廠委託製造代工)方式或以自家品牌方式銷售其加工水果產品。集團於中國進行生產，並向國內(以自家品牌「天同時代」或OEM方式)及海外(以OEM方式)巿場銷售其產品。另外，集團亦從事新鮮水果買賣。 截至2015年6月15日，集團所提供的加工水果產品包括草莓、杏、桃、梨、蘋果菠蘿及雜果。加工水果產品以金屬罐、塑料杯及玻璃瓶包裝並注入糖水、清水或果汁。集團之生產設施位於山東省臨沂巿，佔地總面積超過四萬平方米，2014年末年產能達48,500噸。 發售價: 每股1.28 – 1.68 港元 總巿值: 12.80億– 16.80億港元 2014年歷史巿盈率(全面攤薄基準計): 11.6x-15.0x 備考經調整有形資產淨值: 每股0.43-0.52港元 僱員數目: 640 (於2014年12月31日) 香港公開發售日期: 2015年6月24日 – 2015年6月29日 中午 收款銀行: 中銀香港 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2015年7月7日  是次全球發售完成後股東架構 (假設超額配股股未獲行使)：  楊先生(集團主席) 43.7%  孫先生(執行董事) 12.0%  Yeung Yik Hing Annie女士 (獨立第三方) 7.6%  Sino Red (上巿前投資者) – 由Ocean Equity Partners L.P.所控制 7.6%  元大寶來證劵 (上巿前投資者) (獨立第三方) 2.6%  Topbiz Investments (上巿前投資者) (獨立第三方) 1.5%  公眾股東 25.0% 100.0% 2  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為3.266億港元 (基於發售價為每股1.48港元估算)。 (百萬港元) 用作擴充產能 163.3 用作擴充分銷網絡 49.0 用作品牌推廣及電子銷售 49.0 用作研發 16.3 用作提升信息科技系統 16.3 用於一般營運資金 32.7  財務資產概覽： 截至12月31日年度 2012 2013 2014 百萬元人民幣 百萬元人民幣 百萬元人民幣 收入 300.3 370.5 447.7 毛利 90.7 112.0 135.4 經營溢利 77.0 93.7 115.9 淨利潤 58.0 70.9 89.3 毛利率 30.2% 30.2% 30.2% 經營溢利率 25.7% 25.3% 25.9% 淨利潤率 19.3% 19.1% 19.9% 2012年末 2013年末 2014年末 淨負債比率 13.2% 9.3% 0.6%  收入分佈(按產品類別)： (百萬元人民幣) 2012年 2013年 2014年 加工水果產品 – 國內 203.7 67.8% 250.0 67.5% 330.0 73.7% 加工水果產品 – 海外 29.2 9.7% 43.1 11.6% 34.4 7.7% 小計 232.9 77.5% 293.1 79.1% 364.4 81.4% 新鮮水果及其他 67.5 22.5% 73.8 20.9% 83.2 18.6% 總計 300.3 100.0% 370.5 100.0% 447.7 100.0%  同業比較： 天韵 (06836) 長壽花食品 (01006) 神冠 (00829) 2014年 2015年預計 2014年 2015年預計 2014年 2015年預計 毛利率 30.2% 未提供 20.0% 未提供 56.2% 55.8% 巿盈率 11.6x-15.0x 未提供 10.4x 9.5x 10.7x 10.4x 巿值 (億港元) 12.80-16.80 32.81 72.74 資源來源：路透  優勢與發展機遇：  集團的生產設施鄰近安徽、山東及河北之水果產地，從而獲取持續及良好的水果供貨。  集團於往績期間保持穩定的利潤率，因集團採取「成本外加費用」的方式訂價，有效地將水果成本升幅轉嫁至顧客。 3  劣勢與風險：  集團只經營水果加工，並未擁有自家水果種植生產設施，需要依賴從第三方水果商購入新鮮水果。於往績期內，水果相關的原材料成本約佔集團整體生產成本中的46%至53%。雖然如此，集團並未有與水果供應商簽訂任何供貨協議，主要因水果具有「容易變壞」之特質，一般於採購前才按巿價訂立採購價格。  除水果採購訂價外，所採購水果的品質及食物安全亦至為重要。但因集團未有種植自家水果，對於原材料水果的品質/食物安全的控制亦非常有限。  集團於往績期間約54%至62%(按收入計)之產品是售往山東省，而海外巿場則僅佔8%至12%。因此，集團的業務仍未達至全國性或國際性規模，僅為一家地區性水果加工商。  若以招股價範圍中位數計，集團將以13.3倍歷史巿盈率訂價。與其他本港上巿之食品股比較，集團的估值未算吸引。 投資建議：中性 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。