新三板做市商有望扩围点评：暗夜黎明前的微光

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告1 民生新三板 民生证券研究院新三板研究中心 张媛 电话：010-85127658 邮箱：zhangyuan@mszq.com执业证号：S0100514030002 伍艳艳 电话：010-85127661 邮编：wuyanyan@mszq.com执业证号：S0100513070007 牟云磊 电话：010-85127658 邮箱：mouyunlei@mszq.com 田铭 电话：010-85127519 邮箱：tianming@mszq.com执业证号：S0100112080002 6月15日全国股转公司副总经理隋强表示，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。同时，公募基金参与新三板的相关指引有望近期向市场征求意见。 做市商扩围传闻由来已久，且现有制度已预留有空间。非券商参与新三板做市，对解决当前挂牌待审的堰塞湖难题、活跃市场、推进分层和连续竞价改革具有积极作用。但受制于人员、机构、制度等系列因素，做市商扩围政策即使落地真正发挥作用仍需一段时间。短期看，政策、流动性均偏负面，估值依然偏高，新三板一二级市场冰火两重天的格局恐难打破。 一、制度预留有空间，“很快落地”犹可期 允许基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策预期由来已久，并且现存制度已经留有口子。2014年6月初全国股份转让系统发布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》（以下简称《做市管理规定》）中明确规定：证券公司在全国股份转让系统开展做市业务前，应当向全国股份转让系统公司申请备案。其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。尽管《做市管理规定》中做市业务规定细则只是针对券商制定的，并未对非券商机构做市商的资格准入、自律管理等业务细则做出相关规定，但上述提法为除主办券商以外的其他机构开展做市业务预留了制度空间。 在股转系统尚有850多家待审核挂牌企业的“堰塞湖”背景之下，我们认为，前述股转系统领导隋强对做市商扩围将“很快落地”的表态有望近期兑现。 这是因为，去年年中的《做市管理规定》之所以默许券商垄断做市商，是由于当时券商数量基本上能满足挂牌企业对做市主体的数量要求。但现在情况明显发生了变化： 暗夜黎明前的微光 ——新三板做市商有望扩围点评 2015年6月17日 事件点评 新三板/动态 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 第一，排队挂牌的企业数量发生了变化。截止6月16日，待审查挂牌企业数达到了821家，在和券商积极接洽达成挂牌意向的公司已经接近4000家。 第二，券商挂牌做市的态度发生了变化，“挑肥拣瘦”之风盛行，不少券商对做市企业都在盈利、营收等方面设立了门槛。 第三，政府监管态度发生了变化。股转系统对主办券商的监管责任不仅没有放低，未来还将进一步细化主办券商的尽职调查等责任。 这些情况意味着，单纯依靠目前的券商数量，难以适应未来三到五年的市场容量的迅猛发展，打破券商新三板做市场“垄断”地位变得日益重要和紧迫。 二、四大作用利好新三板中长期发展 我们认为，新三板做市商扩围对市场健康发展具有积极作用。 首先，有助于活跃市场。无论是发达国家场外市场的经验，还是去年下半年我国新三板运行实际看，做市的活跃度直接影响新三板市场交易的活跃度。国股转系统发布的信息显示，6月15日，2136家采取协议转让的挂牌公司中，仅有169家产生交易。而在采取做市转让的437家挂牌公司中，359家公司有成交。 其次，有助于稳定股价。让更多机构投资者参与挂牌做市，扩大做市转让范围和比例，对减小新三板股价的大起大落能够起到一定稳定器的作用，特别是在市场整体降温压力较大的当下。4月以来出现定增破发的146家股票中，做市转让方式放生股价反弹的比例超过36%，高出协议转让股票10个百分点以上。未来若更过机构加入做市行列，做市转让方式的价格稳定器作用有望进一步放大。 再次，有助于公平竞争。过去非券商参与新三板做市转让，必须要通过券商撮合，其一级市场与二级市场的联动、二级市场内部的转让交易实质上是割裂的。相比之下，券商的资金流动则更为顺畅，并明显具有信息优势。让非券商也成为做市主体，打破了券商对市场挂牌公司做市的信息垄断，更有利于发挥新三板市场价格发现功能，为不同的投资主体提供更为公平的竞争环境。 最后，有助于改革铺路。打破券商做市垄断，符合我国资本市场准入制度的市场化大方向，为推动未来的分层、竞价、转板等新三板改革，乃至A股的注册制都具有较大的意义。 三、投资建议：暗夜黎明前的微光 尽管做市商扩围消息能够带来一定正向的政策预期增量，但受制于人员、机构、制度等系列因素，做市商扩围政策即使落地要真正发挥作用仍需一段时间。短期看，政策、流动性均偏负面，估值依然偏高，新三板一二级市场冰火两重天的格局恐难打破。 第一，政策依旧偏负面。一方面，分层、转板等政策利好时间表一再推迟，另一方面监管趋严，投资者、挂牌公司、做市商各方监管力度均在加大，套利空间被挤压。 新三板/动态 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 第二，流动性依旧偏负面。一级市场定增过火挤占了大量新三板资金：定增折价提供了安全垫，而800多家待审公司其中不乏挂牌即定增的，令投资者观望情绪浓厚，并且定增完以后无所定期，进一步导致二级市场抛压严重。 第三，估值依然偏高。如果没有分层、转板等政策红利兑现，目前新三板50倍上下市盈率，还是偏贵。 风险提示：政策大幅低于预期，市场调整等系统性风险。 新三板/动态 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 作者简介 张媛，民生证券宏观研究员。中南大学管理学博士，中国泛海与中国社科院联合培养博士后研究员。国家公派瑞士苏黎世大学金融学访问学者。专长于区域经济分析和宏观策略化研究。原民生证券策略研究员。 伍艳艳，民生证券策略研究员，中国人民大学经济学博士。2011年加盟民生证券研究院，擅长大类资产配置和行业比较分析。2013年度“金牛奖”策略团队入围。 田铭，民生证券咨询研究员，首席经济学家助理。理学硕士，英国南安普顿大学优秀毕业生，主修国际银行与金融研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证研究参考所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责声明 本研究参考仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究参考而视其为客户。 本研究参考是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本研究参考所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本研究参考当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本研究参考所刊载的意见、推测不一致的研究参考，但本公司没有义务和责任及时更新本研究参考所涉及的内容并通知客户。 本研究参考所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本研究参考所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本研究参考而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本研究参考充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本研究参考的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本研究参考涉及的证券或参与本研究参考所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本研究参考所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本研究参考涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本研究参考涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本研究参考，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本研究参考提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本研究参考。本公司版权所有并保留一切权利。 所有在本研究参考中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。