谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王 鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com Blackrock：美元此轮加息周期不同以往 ——他山之石·海外精译 系列第35期  核心观点：本期报告精译的是Blackrock对美元加息的分析 1.美元加息：（1）Blackrock预计美联储将在2015年年底加息，这将是近十年来的首次加息；（2）加息不是要紧缩货币状况，也不是打压通胀，而是要回到正常状态；（3）非传统的货币政策在本质上要求退出策略同样与传统不符。银行系统大量的超额准备金以及非银行融资的激增要求美联储扩大其政策工具，包括传统的美联储基金利率以及超额准备金利率和隔夜逆回购协议；（4）投资者还需要考虑美联储何时不再将到期债券的本金用于再投资，开始缩小其资产负债表；（5）由于美国未来经济增长的上限可能将低于过去，因此本轮紧缩周期的利率终点可能将比以前低。 2.加息对美股的影响：（1）货币政策一直是本轮牛市的主要催化剂和维持者，由于任何紧缩措施都很可能非常温和并且加息的起点利率水平极低，因此最初的加息不一定会触发熊市，更有可能会提高市场波动和下行风险；从今年秋天开始，投资者至少应该预期波动率将上升，股市出现回调的风险极高，小盘股尤甚；（2）在紧缩周期开始之后，市场最初的反应是下跌，然后反弹；（3）市盈率上涨的股市更容易受到紧缩周期的冲击，而2011年以来美国股市的估值持续上升，投资者对此应该警醒；（4）美元升值对大盘股的冲击导致投资者进入小盘股，但实际利率上升对小盘股估值的影响比大盘股严重得多。 3.其它：（1）六年多的零利率导致投资者更加迫切地强求收益，推高了全球各地的资产，大部分资产市场都出现了严重的扭曲。美联储保持这一政策的时间越长，出现资产泡沫的风险就越高；（2）过去这轮宽松周期是过去60多年里利率水平最低、持续时间最久的一轮；（3）历史经验显示，联邦基金实际利率每上涨1％，标普500指数的ROE通常会提高2%左右。 2015年6月17日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-17 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 美国的货币状况需重回正轨 ................................................................................ 5 此轮加息周期与以往不同 ................................................................................... 5 末日？ .............................................................................................................. 7 市盈率很重要 .................................................................................................... 9 实际利率变化的影响 .........................................................................................10 小盘股可能不是避风港...................................................................................... 11 多种机制..........................................................................................................12 结论 ................................................................................................................14 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 .......................................15 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-17 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 1954-2015年美国联邦基金有效利率 .................................................... 6 图 2： 1960-2015年美国联邦基金实际有效利率.............................................. 7 图 3： 加息周期开始之后3、6以及12个月中标普500指数的回报 .................. 8 图 4： 1955-2015联邦基金有效利率上涨1％之后3、6以及12个月中标普500指数的回报 ................................................................................................ 9 图 5： 1955-2015联邦基金有效利率上涨1％之后3、6以及12个月中标普500指数的回报 ...............................................................................................10 图 6： 1960-2015年实际利率变动12个月里标普500指数的回报 ................... 11 图 7： 1960-2015年实际利率变动12个月里标普500指数的上涨概率 ............ 11 图 8： 1984-2015年罗素2000指数在利率下降和上升环境下的表现................12 图 9： 1984-2015年罗素2000指数在利率下降和上升环境下的上涨概率 .........12 图 10： 1990-2015货币状况与股市盈利能力 ................................................12 图 11： 1960-2015联邦基金实际利率的变动与市盈率的变化.........................13 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览...................................15 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-17 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** Blackrock是全球最大的资产管理公司，截至2015年3月31日，该公司管理的资产规模是4.77万亿美元。 *************************************** 本期报告的内容节选自Blackrock2015年5月的报告《NO EXIT Can the Fed Normalize Rates—And How Will It Impact Stocks?》。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-17 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 美国的货币状况需重回正轨 超低收益率的持续时间远远超过了所有人的预期。零利率起初被视为是遏制萧条或者/以及金融崩盘猛烈但必要的手段。可是，随着经济复苏低于预期变得越来越明显，零名义利率已经成为大多数发达国家的准永久性货币装置。欧洲的情况证明政策利率的下限不是零，因为这里的政策利率已经跌到负数区间，这与大部分金融理论相悖。 虽然欧洲经济复苏无力以及日本数十年的停滞使得有必要在这些地区保持零政策利率，不过美国不同。鉴于第一季度美国的经济表现疲弱，并且通胀依然低于目标，许多评论员因此对现在加息是否合理提出了质疑，现状的确如他们所说，不过我们认为他们提的问题不对。现在加息不是要紧缩货币状况，也不是打压通胀，而是要回到正常状况。 非农就业正以1990年代以来最快的速度增长。工资的加速增长、家庭财富的上升以及便宜的油价应该能提振经济在第二季度反弹。虽然这种反弹不像1990年代那么强劲，不过在美国经济不断改善、劳动力市场走强的情况下，保持零政策利率越来越难以说得通。 零不仅是一个错误的政策利率水平，而且极有可能是一个危险的水平。虽然美联储的非正统货币政策可能避免了经济复苏没有变得更加疲弱，可是非同寻常的货币刺激是有代价的：大部分资产市场都出现了严重的扭曲。六年多的零利率导致投资者更加迫切地强求收益，推高了全球各地的资产。美联储保持这一政策的时间越长，出现资产泡沫的风险就越高。 此轮加息周期与以往不同 我们预计，到今年年底，投资者就将与美联储近十年来的第一次加息做斗争。更让那个人担心的是，本轮紧缩周期将与以往大不相同。非传统的货币政策在本质上要求退出策略同样与传统不符。银行系统大量的超额准备金以及非银行融资的激增要求美联储扩大其政策工具，不能只运用更加传统的美联储基金利率，该利率是银行之间的隔夜拆解利率。 投资者需要适应一套新的政策工具，包括超额准备金利率以及隔夜逆回购协议，后者针对的是非银行借款人。还有一个问题是美联储何时不再将到期债券的本金用于再投资，从而开始缩小其资产负债表。考虑到美国未来经济增长的上限可能将低于过去，本轮紧缩周期的利率终点可能也将比以前的周期低。因此，无论是对美联储，还是对投资者而言，我们都正身处未知水域，这一事实可能将增强本轮周期中的忧 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-17 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 虑和不确定性。 在评估加息影响的时候，值得重申的是目前的利率环境有多么非同寻常。美联储在过去60多年里采取了多轮宽松周期；不过没有哪一轮像现在的利率这么低、持续得时间这么久。 1955年以来，联邦基金利率的平均值大约是5％。虽然历史上有些时期的利率明显大幅偏离均值水平，不过目前的周期仍然是史无前例的。1950年代的利率也是极低，不过持续的时间非常短，2000年代初期的利率也比较低，不过这两段时期的持续时间都没有现在这么长（图1）。 图 1： 1954-2015年美国联邦基金有效利率 资料来源：Blackrock，川财证券研究所 数据截至2015年4月15日 不仅名义利率长期处于非同寻常的低水平，而且经过通胀调整的实际利率水平更低。尽管美国在过