他山之石·海外精译系列第41期：Blackrock：美元加息与全球市场
谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石•海外精译系列第35期_Blackrock：美元此轮加息周期不同以往》 Blackrock:美元加息与全球市场 ——他山之石·海外精译系列第41期 核心观点：本期报告精译的是Blackrock对美元加息及全球市场的看法 1.范式将变化，美联储将在9月或12月加息。三个关键指标：1）就业：截至2015年5月美国在此之前的12个月里创造的就业比之前13年多；2）通胀：美国通胀预期在2015年年初由于油价崩盘而触底；3）工资：美国工资在平了多年之后正在上涨。 2.首次加息美联储将一手紧缩一手宽松，后续加息取决于生产力的进展。未来有两种情景：（1）生产力的周期性回升可能将提振工资和利润率，抑制通胀，使得央行可以以较慢的步伐紧缩银根；（2）结构性的生产力下滑可能将摧毁公司利润，降低经济的增长上限。央行可能将迫于通胀的压力而迅速加息，这种情景将对股票和债券造成双杀。 3.全球主要国家的生产力增长没有提升，仍在下降。原因：1）类似大数据等创新创造的生产力提升可能即将全面爆发；2）官方的统计数据并没有体现数字经济的益处；3）现在的创新对经济的影响和以前的创新不同。 4.债券和货币的波动率已经上升了，股票的波动性也将上涨。这将对传统的债券股票分散组合提出挑战。此外诸如生产力和公司盈利这样的基本面因素将逐渐再次成为投资组合回报的主要驱动力。 5.美元加息利空短久期债券，公司债券在绝对收益率和信贷差价上升之后变得比政府债券更有价值。在投资级债券方面，看好金融、能源（管道输送）、REITs以及烟草行业的标的。目前市场价格里包含的通胀风险极少或没有，更看好与通胀挂钩的债券。最大的风险是：美国的期限溢价扩大。当前的溢价是0.4％远低于长期均值1.6％。历史上，期限溢价从较低水平的反弹一直很迅猛。 6.美国股市最大的问题是估值高企，美元加息利空公用事业、REIT以及必需消费品等高派息低波动板块，利好银行，因为贷款增长通常会和利率同步上升；新兴市场应对美元加息的能力比以前高，各国之间将出现分化；基本面将再次成为投资组合回报的主要驱动力。 2015年8月4日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-08-04 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 经济状况........................................................................................................... 5 范式变化........................................................................................................... 5 生产力下降之谜................................................................................................. 6 市场 ................................................................................................................. 7 债券投资：跟着美联储走 ................................................................................... 9 新兴市场债券 ...................................................................................................10 股票：最干净的脏衬衫......................................................................................10 美元魔幻.......................................................................................................... 11 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 .......................................13 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-08-04 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 2011-2015年美国的通胀预期和工资增长率........................................... 6 图 2： 1990-2014年全球主要经济体的生产力增长率 ....................................... 7 图 3： 1995-2015年资产类别的历史波动率 .................................................... 8 图 4： 2012-2015年若干资产类别的实际表现以及期权隐含的价格区间 ............ 9 图 5： 1985-2015年美国的利润率和生产力增长............................................. 11 图 6： 2014-2015年12个月预期盈利预测.....................................................12 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览...................................13 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-08-04 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** Blackrock是全球最大的资产管理公司，截至2015年3月31日，该公司管理的资产规模是4.77万亿美元。 *************************************** 本期报告的内容编译自Blackrock 2015年6月的年中投资展望《Nearing Normal》。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-08-04 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 经济状况 多年的零利率以及多次量化宽松让全球固定收益市场变得志得意满，不过投资者对9年来美联储的首次加息的惊恐正在唤醒这一市场。而这仅仅是开始。我们认为，诸如生产力和公司盈利这样的基本面因素将逐渐再次成为投资组合回报的主要驱动力。 货币政策的分化以及由此引发的汇率变动目前正主宰着全球市场。今年下半年的市场焦点将集中在美联储身上。我们预计美国央行将在劳动力市场出现走强信号、工资上涨以及通胀触底的时候提高短期利率。随着建筑支出提振英国的经济复苏，英国央行将在今年11月或明年2月步美国的后尘加息。 世界其它国家由于经济增长无力且通胀预期低迷依然将采取货币宽松措施。今年迄今为止，包括中国、澳大利亚和加拿大在内的20多个国家的央行都调低了官方利率。欧元区和日本依然在执行非同寻常的量化宽松措施。 我们预计欧洲央行在2016年9月之前将按照计划执行其资产购买计划。除了该计划，目前我们不认为欧洲央行将实施额外的量化宽松措施；通胀看起来已经触底。我们认为，日本央行将继续实施量化宽松以便实现2％的通胀目标。不过，我们觉得日元不太可能会进一步贬值。日本的实际有效汇率在3年里贬值了30％。日元贬值提高了进口商品的价格，进一步贬值可能将损害决策者刺激消费的计划。 大部分新兴市场经济体都在降息以缓冲出口增长放缓。我们预计，随着中国的决策者将中国经济从依赖信贷、投资和出口转变成可持续的消费，中国央行将进一步降息和降准。其它许多新兴市场国家（包括印度）都有执行货币刺激的空间，因为他们的通胀处于历史低位。有些国家可能将宽松推迟了以等待美联储加息的影响。 大宗商品价格下跌对大宗商品出口国的经常账户施加了压力，打压了依赖外部融资的国家的币值，正在耗尽他们的外汇储备。有些国家（包括巴西）在2015年加息以遏制通胀或/以及防止货币贬值。 范式变化 零利率政策时代终于行将结束。经济走强的迹象以及金融市场泡沫再起为美联储加息铺平了道路。三个关键指标：1）就业：官方数据显示，截至2015年5月美国在此之前的12个月里创造的就业比之前13年多；2）通胀：我们认为美国通胀预期在2015年年初由于油价崩盘而触底（参看图1）；3）工资：美国工资在平了多年之后正在上涨。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-08-04 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 图 1： 2011-2015年美国的通胀预期和工资增长率 资料来源：Blackrock，川财证券研究所 触发零利率的紧急状况已经消除。不过，看起来美联储对经济增长低于预期的反应力度要大于高于预期。我们预计美联储会一手紧缩一手宽松。基础情景是：美联储在2015年9月或12月加息0.25％。 接下来会发生什么？我们认为，随着美联储温和地实施紧缩政策，收益率曲线最终将平坦化。可是，这里面有风险。如果美国经济经受住了前几次加息的冲击并且金融状况没有紧缩，美联储届时可能将采取更加大胆的行动。两种情景：1）美联储加快加息的步伐，最终导致收益率曲线倒挂。2）美联储开始出售其资产负债表上4.2万亿美元的债券。我们认为此举将导致收益率曲线陡峭化。 生产力下降之谜 随着美联储开始将货币政策正常化，基本面将成为市场主角。可问题是：生产力增长好像崩溃了（参看图2）。什么原因？三种可能：1）类似大数据等创新创造的生产力提升可能即将全面爆发；2）官方的统计数据并没有体现数字经济的益处（即，我们低估了生产力）；3）陷在的创新对经济的影响和以前的创新不同。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-08-04 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 图 2： 1990-2014年全球主要经济体的生产力增长率 资料来源：Blackrock，川财证券研究所 这一争论还有另外一个维度：在当前异常疲弱的经济复苏中，生产力可能处于周期性的底部。公司一直将资金用于股票回购以及派发股息，而资本支出的增长一直低于经济衰退之后我们所能预期的水平。资本存量在老化，至少美国是这样。 生产力的周期性回升可能将提振工
