他山之石·海外精译系列第55期：2016年投资展望系列之一-BLACKROCK：周期错步

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com Blackrock: 周期错步――2016年投资展望系列之一 ——他山之石·海外精译系列第55期  核心观点：本期报告精译的是Blackrock 2016年的投资展望 1.周期动态：（1）全球商业周期分化。制造业疲软，服务业强劲；发达经济体经济扩张，新兴经济体放缓。美国的商业周期还将持续一段时间，因为经济复苏疲弱。欧元区的商业周期处于缓慢复苏的早期阶段；（2）全球货币政策周期分化，2016年全球金融状况有所收紧但依然宽松。货币政策周期的重要性自金融危机以来首次低于其它周期；（3）流动性周期进入后期阶段，被量化宽松人为推高的资产的回报将下降，市场波动加剧，齐涨齐跌程度减轻，这一阶段对主动管理有利；（4）估值周期领先于其它周期，我们基本上是在向未来借投资回报。全球的股票估值都不便宜，新兴市场股票看起来便宜是因为金融和能源股拉低了整体估值，成长股和优质股其实很贵；（5）美国高收益债券市场最近的动荡表明美国的信贷周期很可能进入晚期阶段，并不一定预示2016年美国经济将进入衰退。欧洲的信贷周期距离结束还有一段距离；（6）各种周期与老龄化、负债高企和科技变革等结构性趋势相互交汇使得人们无法保证经济增长率、通胀和公司利润将回到以前的平均水平。 2.投资建议：（1）与债券相比，更看好股票，尤其是欧洲和日本股票。美股许多股票的估值已经十分充分。美元还有升值空间，不过过程比较波折；（2）固定收益市场的价格上涨空间微乎其微。与政府债券相比，更看好部分高收益债券、投资级债券和以硬通货计价的新兴市场债券；（3）看好市场中性策略以及硬资产，比如美国优质商业不动产和基础设施。 3.2016年的重大风险：（1）趋势逆转，因为趋势持续的时间太长了，并且趋势太集中了；（2）美国的经济增长让人失望，因为许多投资依赖美国经济继续保持强劲增长；（3）人民币大幅贬值，触发各个国家发起货币贬值大战，尤其是新兴市场国家。 2015年12月24日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-12-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 商业周期 ....................................................................................................................4 公司治理 ....................................................................................................................5 政策和流动性周期 ......................................................................................................6 油价谜题 ....................................................................................................................7 美元争议 ....................................................................................................................8 流动性周期 .................................................................................................................8 估值和信贷周期..........................................................................................................9 趋势逆转是2016年的重大风险 .............................................................................. 10 高收益债券市场最近的动荡是警示信号吗？ ............................................................ 11 美元加息之后投什么？ ............................................................................................ 12 欧元区 ..................................................................................................................... 13 日本 ......................................................................................................................... 14 中国和新兴市场....................................................................................................... 14 周期正在转向 .......................................................................................................... 15 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ......................................... 17 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-12-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 当前复苏与1960年之后历史复苏的对比 ...................................................4 图 2： 分化：制造业vs服务业 ..............................................................................5 图 3： 分化：发达经济体vs新兴经济体 ...............................................................5 图 4： 1995-2015不同地区的公司净利润率 ..........................................................5 图 5： 2015年各股票市场的回报来源 ...................................................................5 图 6： 2009-2015全球央行资产规模的变化 ..........................................................7 图 7： 2009-2015全球央行资产规模的变化 ..........................................................9 图 8： MSCI全球指数的趋势权重 ...................................................................... 10 图 9： 1996-2015高收益债券的价差和发行份额 ................................................ 11 图 10： 1995-2015美国非金融公司对负债的使用 ........................................... 12 图 11： 2015年美股各板块与10年期利率变动的相关性 ................................ 12 图 12： 1990-2015新兴市场的GDP增长路径 ................................................ 15 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 .................................... 17 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-12-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 商业周期 金融危机之后全球的经济复苏一直非常疲软。美国的经济复苏是1960年以来历次复苏中最疲弱的一次（图1），这种情况与历史上重大金融危机之后的复苏相符。欧元区的情况更加糟糕，以实际价格衡量，欧元区如今的经济规模和2008年年初一样。 图 1： 当前复苏与1960年之后历史复苏的对比 资料来源：Blackrock， 川财证券研究所 这表明美国的经济复苏可能还将延续很长时间。许多投资指望着这一预期，因为其它经济体正处于困境。日本经济重新陷入衰退，而欧洲则需要采取经济改革来释放增长潜力。与此相似，许多新兴市场经济体面临着削弱经济增长的结构性挑战。巴西遭遇了严峻的经济下滑，而中国经济增长大幅放缓。 当前的周期动态很难解读，部分原因是类似老龄化、负债高企和科技变革这样的结构性趋势和短期动向相互交汇。结果就是人们无法保证经济增长率、通胀和公司利润将回到以前的平均水平。 举例而言，麦肯锡的估算是，今后50年仅仅是弥补人口老龄化的冲击，每年的生产力增长率就必须要达到3.3％，比过去50年的平均水平高80％。该公司认为，假如生产力增长率保持在过去50年的平均水平，那么未来每年的经济产出增长将比过去 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-12-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 50年的平均水平低40％。 全球商业周期正在分化。制造业很弱，但服务业（在发达经济体中的占比超过了三分之二）势头强劲（图2）。另外一个分化是：新兴市场经济体蹒跚而进，原因是中国经济放缓以及许多国家的信贷增长达到了天花板。发达经济体依然在扩张（图3）。 图 2： 分化：制造业vs服务业 图 3： 分化：发达经济体vs新兴经济体 资料来源：Blackrock，川财证券研究所 数据截至2015年11月 资料来源：Blackrock，川财证券研究所 数据截至2015年11月 公司治理 相反，公司利润率整体上却在较低的水平上收敛。美国的公司利润率已经从创纪录的高位回落。欧洲的利润率已经跌破1995年以来的平均水平。2007年以来，新兴市场经济体的利润率已经暴跌了50％强（图4）。 日本是例外，日本公司的利润增长非常强劲。这折射出日本的公司部门开始变得更关注股东利益。 图 4： 1995-2015不同地区的公司净利润率 图 5： 2015年各股票市场的回报来源 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-12-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6