他山之石·海外精译系列第69期：Blackrock：生产力衰退之谜

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第55期_2016年投资展望系列之一 周期错步》 Blackrock：生产力衰退之谜 ——他山之石·海外精译系列第69期  核心观点：本期报告精译的是Blackrock 2016年1月的研究报告 1.生产力的重要性体现在四个方面：1）增加劳动力的数量以及提高生产力是经济增长的两种方式，由于人口老龄化，生产力将成为加快经济增长的唯一动力；2）生产力决定了一个国家经济增长率的上限以及通胀压力，反过来影响货币政策正常化的步伐和终点；3）生产力是公司盈利能力的驱动力之一，如今我们更需要强劲的生产力进步来支撑高企的利润率和估值；4）更高的生产力进步和更快的经济增长使得高负债经济体和公司更容易去杠杆。 2.生产力可以分解为资本深化、劳动力质量和全要素生产力。相应地，提高生产力的三种方式包括：1）加大资本支出，增加每个工人的资本或用于工厂、设备和软件方面的支出，也可以称作提高资本深化；2）提高劳动力的技能和教育水平；3）通过创新增强效率。 3. 近年来生产力衰退已经成为一种全球现象。1）由于劳动力数量萎缩以及劳动生产力下降，所有发达国家都在经受生产力放缓的困扰。美国的生产力衰退主要是因为资本支出减少，欧洲和日本则由于全要素生产力下降；2）新兴市场经济体的生产力降幅更大，原因包括城镇化和中产阶级兴起等红利已经耗尽、全球贸易增长停滞以及新技术普及程度远低于发达国家。 4.生产力衰退的三种情景：1）生产力衰退是结构性放缓，因此将持续低迷。在这种情景下，潜在经济增长率将下降，美联储将更早加息，且加息速度快于预期，但本轮加息周期的利率峰值低于以往；2）生产力增长很快将出现周期性反弹，回到历史平均水平。在这种情景下，潜在经济增长率将上升，美联储的加息步伐慢于市场预期，但利率峰值较高；3）生产力衰退是因为官方统计数据低估了创新的好处，这种情景的可能性最高。在这种情景下，GDP增长率将提高，美联储政策短期不变，但利率峰值较高。 2016年4月22日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-04-22 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 介绍 ............................................................................................................................4 生产力分解 .................................................................................................................5 哪出了问题？ .............................................................................................................6 贸易震动 ....................................................................................................................8 技术普及差异 .............................................................................................................9 利率关系 ................................................................................................................. 10 三种理论 .................................................................................................................. 11 赢家通吃 ............................................................................................................... 11 结构性冲击 .......................................................................................................... 12 周期性反弹 .............................................................................................................. 12 统计缺陷 ................................................................................................................. 13 重要的是产出缺口 ................................................................................................... 14 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-04-22 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 生产力的三种情景 .......................................................................................4 图 2： 1950-2015年G7国家的劳动生产力增长 ...................................................5 图 3： 1950-2015年美国和欧盟生产力和就业增长对GDP增长的贡献 ...............6 图 4： 1955-2014年美国生产力的分解 .................................................................7 图 5： 1990-2014年若干经济体的生产力变化 ......................................................7 图 6： 1990-2014年新兴市场经济体的全要素生产力与出口增长 .........................8 图 7： 发达国家与新兴市场国家劳动生产力与技术普及 ........................................9 图 8： 1980-2015年G4国家的名义GDP增长率与债券收益率 ........................ 10 图 9： 2001-2009年OECD前沿公司与非前沿公司的劳动生产力..................... 12 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-04-22 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 介绍 自2008年金融危机以来，全球范围的劳动生产力都出现了大幅下降。为什么我们要关注这一现象？因为在许多金融市场，估值已经明显走在了商业周期的前面。美联储已经为为期7年的零利率阶段划下了句点。这意味着我们需要更高的经济增长才能支撑公司利润和风险资产的估值。我们讨论了生产力减缓的原因及其对资产价格的长期影响。图1概括了我们的发现。图中的表述谈的主要是中长期看法。类似油价波动以及人民币贬值等风险对市场的短期冲击更大。 图 1： 生产力的三种情景 结构性放缓 周期性反弹 统计缺陷 情景描述 生产力增长持续低迷；经济学家下调他们对潜在经济增长率的估算 生产力增长回到历史平均水平。随着围绕政策和经济增长的不确定性消除，公司扩大资本支出。 官方统计数据低估了创新的好处，因此低估了生产力。 对政策的影响  通胀上升导致美联储更早加息，且加息速度快于预期，  但较低的潜在增长意味着利率峰值较低  通胀温和导致美联储加息步伐慢于市场预期，  但较高的潜在增长率意味着利率峰值较高  美联储政策短期不变。  投资者应该期待未来较高的GDP增长率以及较高的利率峰值。 对债券的影响  收益率曲线平缓。  随着工资加速上涨，盈亏平衡通胀率上升。  利率上升加上利润率下滑利空债券。  收益率曲线陡峭。  由于工资增长缓和，盈亏平衡通胀率下降。  更强劲的经济增长预期利好债券市场。  收益率曲线陡峭。  由于工资增长缓和，盈亏平衡通胀率下降。  随着经济增长前景改善，信贷跑赢美国国债。 对股票的影响  对经济增长和利润率下降的预期压低股市。  诸如工业和IT等周期性板块跑输大盘。  更高的生产力和宽松政策能支撑盈利，利好股市。  诸如工业和IT等周期性板块跑赢大盘。收益率曲线的陡峭利好金融股。  股市得到适度的提振。  随着IT部门强劲的生产力提升得到数据的确认，IT板块将跑赢大盘。 资料来源：Blackrock， 川财证券研究所 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-04-22 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 生产力很重要有四个原因：1）经济想增长只有两种方式：增加劳动力的数量或者提高劳动力的效率。随着人口老龄化，前者肯定将收缩，在发达国家尤其如此。2）生产力决定了一个国家经济增长率的自然上限以及通胀压力。这反过来对货币政策正常化的步伐和终点具有重要影响。3）生产力是公司盈利能力的驱动力之一。生产力更高的公司更能保持工资增长或者将现金返还给股东。4）更高的生产力进步和更快的经济增长使得高负债经济体和公司更容易去杠杆。 生产力分解 没有任何一个发达经济体逃脱了生产力衰退的困扰。2011年以来，英国和意大利的生产力进步嘎然而止（参看图2）。日本劳动生产力的增速不到上一个十年的十分之一。过去4年来，美国的生产力进步和法国一样糟糕，比德国还差。加拿大相对而言名列榜首，不过这是因为各个国家都很差，在之前的60年里，加拿大的生产力增速是G7里面最低的。 图 2： 1950-2015年G7国家的劳动生产力增长 资料来源：Blackrock， 川财证券研究所 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-04-22 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 生产力的这一放缓是结构性的还是周期性的？看起来二者兼有。生产力进步放缓的证据在金融危机之前就很清晰，特别是美国。不过，美国的劳动生产力在2008年之后就开始下滑，欧盟更甚（参看图3）。金融危机之后，由于劳动力数量萎缩且糟糕的生产力对经济增长造成重创，发达经济体遭到了双重打击。 图 3： 1950-2015年美国和欧盟生产力和就业增长对GDP增长的贡献 资料来源：Blackrock， 川财证券研究所 BIS（国际清算银行）近来的研究发现，信贷扩张通常会削弱生产力增长。它认为，信贷扩展导致劳动力进入生产力较低的行业，比如建筑业。BIS的研究结论