2015年第一季度货币政策执行报告及20150510央行降息点评：无QE有降息，宽松停不下来

无QE有降息，宽松停不下来 ——2015年第一季度货币政策执行报告及20150510央行降息点评 2015年5月12日 国投期货研究部：邹婧阳 联系方式：010-58747609 邮箱：research@zgqh.com.cn - 1 - 政策点评报告 事件 2015年5月8日，央行发布《2015年第一季度中国货币政策执行报告》。 2015年5月10日，央行宣布，自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。 评论 1. 经济下行压力加大，关注通缩风险。在对国内宏观形势的展望中，央行较前期更加突出经济下行压力加大的风险，反复强调“结构调整为中长期的经济增长注入动力，但短期看则面临下行调整的压力”，“从国内情况看，经济下行压力加大，内生增长动力尚待增强，经济增长仍在较大程度上依靠政府主导的投资推动，在投资率已处高位和债务约束增强的情况下进一步扩张空间有限，且持续增长的债务规模导致大量资源用于归还和维系债务，容易使宏观经济产生内生的紧缩效应，结构调整和去产能过程仍将伴随经济的下行压力”，这点与4月30日中央政治局会议“高度重视应对经济下行压力”的提法一致。在对于物价走势的预判上，央行表示，“总体看物价保持低位运行的概率较大”，并指出，“若物价持续走低也可能对市场预期产生影响，并推高实际利率水平，因此对物价变化及其影响应全面、客观判研”，显示其对经济中的通缩风险关注度提升。 2. 明确表示无QE，但宽松脚步不停。在下一阶段的政策思路中，与上季度的货币政策执行报告相较，央行去掉了“把转方式调结构放在更加重要位置”的表述，表示“既要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整”，明确将 - 2 - “疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，并就近期讨论日盛的QE问题公开表态“目前各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”。尽管正面否认有QE，但宽松脚步却并未停歇，报告发布两天后，央行即宣布再次调降存贷款基准利率各25bp。 3. 地方债务置换引关注，配套方案随后出台。央行在货币政策执行报告中并未就地方债务置换问题有所表态，只是在分析债券市场走势时指出，“经济基本面企稳预期有所增强，地方政府债务置换方案出台使市场对地方政府债供给大幅增长的预期上升，加之商业银行负债成本提高，收益率较低的利率债配置需求下降，这些因素都推动了国债收益率有所上升”，显示其对地方债务置换造成的供给担忧带给债券市场的冲击确有关注。而昨日晚间，财政部、央行、银监会联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库102号文）的消息即传出。据称，通知规定，1）置换债券中对存量债务中的贷款部分定向发行，对其他债务经协商也可采取定向发行，今年净增的6000亿仍采用公开发行；2）定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例；3）发行利率下限为同期限国债收益率，上限为国债收益率上浮30%；4）置换债券的定向发行承销工作应于15年8月31日前完成；5）允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。定向发行政策的出台，一方面可将存量债务中到期的银行贷款部分直接置换成地方债，不再挤占原有的配债资金，利于缓解前期市场对于供给突然增加的担忧；另一方面，地方债被纳入国库现金、SLF、MLF和PSL的抵押品框架并可用于开展回购交易，将有效增进其流动性，提升地方债吸引力。 4. 社会融资成本仍高，降息势在必行。据一季度货币政策执行报告披露，3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，比上年12月下降22bp；其中，一般贷款加权平均利率为6.78%，比上年12月下降15bp；票据融资加权平均利率为5.40%，比上年12月下降27bp；个人住房贷款利率总体下行，3 - 3 - 月份加权平均利率为6.01%，比上年12月下降23bp。从利率浮动情况看，执行下浮利率的贷款占比下降，执行基准、上浮利率的贷款占比上升。3月份，一般贷款中执行下浮利率的贷款占比为11.30%，比上年12月下降1.8个百分点；执行基准、上浮利率的贷款占比分别为19.77%和68.93%，比上年12月分别上升0.14个和1.66个百分点。在两度降息后，企业融资成本虽有下降但相对经济增速的下行依然高企，李克强总理在前期考察商业银行时也指出，当前贷款利率普遍在6%以上，而企业利润平均只有5%，实体经济无法负荷如此高的融资成本，再次降息势在必行。 5. “一浮到顶”难再普遍出现，银行负债端成本有望下行。据一季度货币政策报告披露，在2月底的二次降息并将存款利率浮动区间上限从1.2倍扩大到1.3倍后，金融机构存款平均利率总体下降，各期限品种利率浮动区间有所扩大，但距1.3倍的上限仍有一定空间。据调查，2015年3月，活期存款加权平均利率为0.38%，与降息前（2014年10月，下同）大体持平；定期存款加权平均利率为3.14%，比降息前下降0.18个百分点。其中，3个月、1年期定期存款加权平均利率分别为2.54%和3.06%，分别较降息前下降0.28个和0.20个百分点。因此，我们预计，此次降息将存款利率幅度区间从1.3倍扩大到1.5倍后，“一浮到顶”的情况也将难以普遍出现，存款利率平均水平可能还会有所下行。另一方面，与前次降息不同，受益于MLF放量和大幅降准，当前银行间流动性极为充裕，货币市场利率处在偏低水平，在银行负债端比重日益上升的同业存款成本也有大幅下降：数据显示，截至5月12日，国有银行、股份制银行和城商行的1年期同业存单收益率已经分别从4月上旬的5.13%、5.26%和4.79%下降到了4.25%、4.13%和3.67%。结合来看，银行负债端成本有望继续下行。 6. 国债收益率短端下行较为确定，长端在地方债发行配套方案出台后也有望回落。降息之后，资金面的宽松对于短债的利好仍是较为明确的，对于长债而言，地方债发行配套方案的出台利于缓解供给冲击的隐忧，而刚刚出炉的4月数据也将部分消解前期市场对于经济通胀企稳回升的预期，其收益率亦有望逐步回落。 - 4 - 免责声明 本研究报告由国投中谷期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。国投中谷期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本报告版权仅为国投中谷期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为国投中谷期货有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国投中谷期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。