1季度央行《货币政策执行报告》解读：QE不会有，宽松不会少

2015年5月9日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 QE不会有，宽松不会少——1季度央行《货币政策执行报告》解读 咬文嚼字看政策 昨日傍晚，人民银行发布了《2015年第一季度中国货币政策执行报告》。对这份每季度发布，全面分析宏观金融形势，阐述货币政策思路的报告，投资者向来十分关注，希望能从报告的字里行间读出未来货币政策的新动向。为了萃取报告中的有用信息，我们根据近期经济形势的变化，提出6个投资者最为关注的问题，并试图用本期货币政策报告中的表述来回答。 整体来看，除提出无须以量化宽松方式大幅扩张流动性水平之外，本期报告并没有发出太多货币政策未来走向的明确信号。对未来降息降准、人民币贬值、股市走强等热点问题的讨论着墨有限。因而也就没有给出相关货币政策未来趋势的信息。不过，在“稳健”的大基调之下，央行将通过各类政策工具加大货币投放来支持实体经济的态度倒是比较明显。 （1）未来货币政策走势？ 答：央行未来将继续维持宽松货币政策。虽然报告第五部分“货币政策趋势”中对货币政策基调的描述，货币政策的态度没有发生变化，继续“稳健”。但央行表示既要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整。其中经济下行压力之下，后者将成为主要关注点。我们注意到在第三部分“对通胀的看法”中央行表示若物价持续走低也可能对市场预期产生影响，并推高实际利率水平。显示央行已经注意到通胀下行导致的真实利率上升的问题。意味着如果通胀进一步走低，将会降息来平抑真实利率的上行。因此尽管报告中未有明确表述，结合当前经济和通胀形势，我们仍认为未来货币政策应该会持续宽松，存在进一步降息降准可能性。 （2）央行表示不会出台量化宽松政策，未来货币政策工具有何变化？是否会对地方政府融资使用其它工具进行支持？ 答：针对市场近期颇为关注的央行“QE”，本期货币政策报告中提出目前各类货币政策工具都有较大的空间，无须以量化宽松方式大幅扩张流动性水平。显示央行将不采取QE的方式对融资主体进行流动性支撑，但央行将继续运用PSL、MLF、SLO等多种货币政策工具，进行货币投放。央行第1季度对国开行拨付抵押补充贷款资金1318亿元，累计拨付5149亿元。1季度末MLF余额10145亿元，较上季度末增加3700亿元。这些工具成为央行基础货币的主要投放渠道。本期货币政策报告中提出“发挥开发性和政策性金融作用，支持棚户区改造、水利、中西部铁路等重大项目建设”，货币政策对基础设施建设的定向支持将加大，存在通过扩大PSL等货币政策工具抵押范围来支持基础设施融资以及地方政府债务发行的可能。 （3）对宽松货币政策效果观察，以及对流动性的影响 答：宽松货币政策边际效果递减。2月降息25bps后贷款利率有所下行，但幅度有限。1季度末非金融部门贷款加权平均利率下跌22bps至6.56%，其中一般贷款利率仅下降15bps至6.78%，一般贷款利率较基准下浮占比甚至从去年四季度末的13.1%下降至今年1季度末的11.3%。显示基准利率下行能够引导融资利率下降，但幅度有所减弱。而伴随大幅降准的是银行超储率分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 王一聪对本报告亦有贡献 010-58452072 wangyicong@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-5-9 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 的显著上升，1季度末金融机构超额准备金率为2.3%，较去年年末下降0.4个百分点，考虑到存款口径扩大（将同业存款纳入），调整后1季度末的可比口径的超储率为2.5%，环比依然有所下降。显示1季度外汇存款大幅下降以及股市融资的虹吸效应使得银行间流动性趋紧。央行在货币政策报告中指出：“受资本市场升温、新股密集发行的影响，同时在外汇占款下降、财政库款下拨较慢等因素作用下，第一季度货币市场利率总体略有上升。”同时指出3月中下旬以来随着央行多种渠道提供流动性，货币市场利率明显回落。而我们观察到在4月1个百分点的大幅降准之后，银行间利率将显著宽松，7天质押式回购利率降至2%附近，超储率将有显著上升。 （4）对于1季度股市的大幅走高，以及两融等加杠杆行为的明显上升，央行是怎样评价的？会有什么样的政策应对？ 答：除了描述股市上涨和融资量增加的事实之外，央行没有对股市做任何评价。 （5）信贷在1季度快速增长，接下来信贷政策会怎样变化？ 答：在信贷政策的表述上，此次报告相比上期变化有限，重点强调加大对基础设施融资支持。除延续之前定向信贷投放政策之外，报告提出进一步发挥开发性和政策性金融作用，支持棚户区改造、水利、中西部铁路等重大项目建设。从报告表述来看，通过加大信贷投放来支持实体经济仍然是接下来货币政策的一个明显方向。经济下行阶段对基础设施投资建设支持将是稳增长的重要抓手。 （6）央行在房地产方面的政策会有什么变化？ 答：去年四季度央行货币政策执行报告中删除了“坚决抑制投机投资性购房需求”话语，对房地产打击态度有所缓和。本期报告新增强调“要进一步完善个人住房信贷政策，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。政策对房地产的友好度显著上升，未来对开发商融资放松等宽松政策有望渐次推出。■ 2015-5-9 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2015年第一季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2015年1季度和2014年4季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2014年4季度报告中有，但在2015年1季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 “2014年，中国人民银行按照党中央、国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，针对经济下行压力加大、外汇占款变化对流动性影响较大等复杂情况，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，保持中性适度的货币金融条件，注重优化流动性和信贷的投向和结构。面对全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况，既保持定力又主动作为，不断补充和完善货币政策工具组合，瞄准经济运行中的突出问题，用调结构的方式适时适度预调微调。在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，增强主动提供基础货币的能力，综合运用公开市场操作、短期流动性调节工具、中期借贷便利等多种工具组合合理调节银行体系流动性。在人民银行分支机构全面推开常备借贷便利操作，完善中央银行对中小金融机构提供正常流动性的渠道。普降金融机构存款准备金率，适当提供长期流动性。运用多种工具组合有效弥补了因外汇占款变化形成的流动性缺口。同时，下调人民币存贷款基准利率，逆回购操作利率相应有所下降。通过量价工具搭配共同引导市场利率下行，降低社会融资成本。完善差别准备金动态调整机制，对部分金融机构实施定向降准，加大再贷款、再贴现政策力度，加强信贷政策的结构引导作用，鼓励金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业及重大水利工程建设等重点领域和薄弱环节。同时，进一步完善个人住房信贷政策，稳步推进信贷资产证券化扩大试点。各项金融改革有序推进，存款利率浮动区间上限扩大至基准利率的1.21.3 倍，《存款保险条例》正式出台，保持流动性合理充裕，创设（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL），引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金。非对称下调存贷款基准利率，增强公开市场操作利率弹性，引导社会融资成本下行。两次实施定向降准，改进合意贷款管理，发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和信贷引导功能，新增信贷政策支持再贷款，构建中央银行抵押品管理框架，简并基准利率期限档次；银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，取消商业银行对客户美元挂牌买卖价差限制；《存款保险条例（征求意见稿）》向全社会公开征求意见；外汇管理体制改革进一步深化。” 二、对实体经济的看法 基调 “2015年第一季度，中国经济保持在合理区间平稳运行，经济增长与预期目标相符，结构调整持续推进，结构调整呈现积极变化。第三产业增加值比重进一步继续提高，新产业、新业态、新主体加快孕育，结构调整起步较早的企业、行业和地区走势较好。新的经济增长动力正在形成之中，但内生增长动力尚待增强，下行压力仍然较大，物价涨幅有所回落。城乡居民收入差距进一步缩小，消费对经济增长的贡献提高。消费价格温和上涨，就业形势稳定。一季度国内生产总值（GDP）同比增长7%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.2%。” 积极因素 “国际金融危机爆发以来，全球经济进入深刻的再平衡调整期，这一进程仍未完成各经济板块运行逐渐显示出差异和分化。总的来看，弹性较强、市场出清和结构调整较快的经济体表现出了更强的复苏势头。在全球性调整的大背景下，我国经济也正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，从增速换挡变化、结构调整和动力转换等角度看，经济进入“新常态”的特 2015-5-9 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 征更加明显。结构调整为中长期的经济增长注入动力，但短期看则面临下行调整的压力，需要坚持处理好稳增长、调结构、促改革和防风险之间的关系。虽然面临的内外部形势依然错综复杂，中国经济保持平稳较快增长仍有不少有利条件。一是经济体量较大，市场空间广阔，协同推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化的回旋余地大，抗风险能力也比较强。从产业看，传统增长引擎放缓，但新业态、新商业模式快速发展，以互联网经济等为代表的新增长点加快成长，消费热点不断涌现；从区域看，部分老工业地区、资源性地区较为困难，但结构调整起步早、转型升级步伐快的东部地区和部分中西部省份经济逐步趋向平稳运行。二是伴随着力于激发经济活力的改革和结构调整措施陆续出台，新登记注册企业快速增长，创业浪潮正在兴起，有助于增强经济增长的内生动力，“一带一路”、“京津冀”及“长江经济带”战略逐步推进，铁路、水利、棚改等一系