四十年如一日打造精品女鞋，稳健经营盈利能力出众

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究 ● 纺织服装行业 2015年5月12日 四十年如一日打造精品女鞋，稳健经营盈利能力出众 莱尔斯丹（0738.HK） 无评级 核心观点： ⚫ 集团全面提升店效，提高整体运营效率。为应对中国大陆经济增长放缓以及成本上升的大环境，集团从2013/14财年开始转变战略，从大幅扩张门店改为专注提升同店效益以及整体运营能力。在关闭低效益门店培育优质店铺，更新电脑系统等措施下，集团13/14财年及14/15上半年同店销售均达到13.8%的增长。14/15财年下半年虽受困于大陆女鞋市场的不景气的影响，集团同店销售依然录得正增长。同时，集团近两个财年的期间费用率增长也在该策略下得到明显控制。 ⚫ 专注提高产品质量，精心打造三大品牌。集团将品牌作为长期资产，以为顾客提供质优款佳的产品作为宗旨，联合意大利设计师全方位提高皮鞋生产质量。同时集团将旗下三大品牌区分定位：Le Saunda专注定位中高端商务市场； Linea Rosa定位高端品牌；CNE作为集团旗下中端少女品牌，集团将其全部搬至线上，打造电子商务的新模式。三大品牌定位独特，使客户粘性上升，同时也使集团近年在保持销售收入增长的同时，毛利率水平也逐步上升。但是受大陆整体消费低迷的影响，集团14/15财年营收增速出现了明显下滑。 ⚫ 盈利能力出色，财务状况优良。受惠于集团高质量产品带来的客户粘性和近年的提升运营效率的战略，集团的盈利能力较同行处于领先水平。集团财务状况一直稳健，账上现金达到6.21亿港元，占总资产33.1%，且常年没有银行长期借款。这为集团未来转型或并购提供了坚实的基础。 ⚫ 集团预期未来业绩稳定。集团目前基于2014财年PE 7.85X,股息率7.7%。由于14/15财年营业收入增速明显放缓，且不再预期有大额非经营性收入出现，我们预计14/15及15/16财年EPS分别为 0.33港元和0.36港元 ，对应PE分别为10.64X和9.75X 。 主要财务指标 2012 2013 2014 2015E 2016E 营业收入（百万） 1,548 1,765 2,043 2,145 2,317 收入同比(%) 17.10% 14.02% 15.75% 5.00% 8.00% 归属母公司净利润（百万） 194 179 287 214 233 净利润同比(%) 14.79% -7.73% 60.34% -25.52% 9.08% 毛利率(%) 64.43% 64.75% 67.10% 67.60% 67.60% ROE(%) 16.41% 13.88% 19.14% 13.14% 13.60% 每股收益(元) 0.30 0.28 0.45 0.33 0.36 P/E 11.7 12.5 7.78 10.64 9.75 P/B 1.88 1.73 1.49 1.38 1.31 资料来源：WIND ，中国银河证券研究部 分析师 马莉 （8610）6656 8489 mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 yanglan@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130112030156 特此鸣谢： 陈腾曦：（8621）20252682 chentengxi@chinastock.com.cn 林骥川：（8621）68597610 linjichuan@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2015.5.11 H股收盘价(港元) 3.51 H股一年内最高价(港元) 4.18 H股一年内最低价(港元) 2.97 恒生指数 27718.20 市净率 1.52 总股本（万股） 64200 实际流通H股(万股) 64200 限售H股(万股) 0 流通H股市值(亿元) 22.53 股价走势图 公司研究/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、股权结构稳定，大股东股权集中............................................................................................................................... 2 二、专注提升运营效率，三大品牌精准定位细分市场 ................................................................................................... 3 （一）中国内地业务不断壮大，从大规模扩张到全面提升店效 ............................................................................................ 3 （二）专注提升产品质量，强化三大品牌定位独特性 ............................................................................................................ 5 三、财务分析：财务状况健康，盈利能力领先同行 ....................................................................................................... 6 四、投资建议 ...................................................................................................................................................................... 8 附件1：公司执行董事及高管履历.................................................................................................................................... 8 公司研究/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、股权结构稳定，大股东股权集中 莱尔斯丹成立于1977年，至今一直以鞋履的制造与销售为主业。集团于1992年在香港联交所上市。当前公司总股本6.42亿股，总市值22.34亿港币。集团财年结束于每年2月28日。 集团最大股东为由集团创始人李子彬先生为合格受益人的Stable Gain，持股31.95%。同时，李子彬先生还控制公司11.21%的股权，总计拥有公司43.16%的股权。另外，由徐爱娟女士，徐群好女士和李子彬先生女儿李咏琴女士为受托人的李强慈善基金拥有公司7.15%的股份。 集团股权结构长期保持稳定，代表李子彬先生及其家族利益的Stable Gain长期为公司第一大股东，持有公司32%的股权，且未进行过增减持。 图1、莱尔斯丹股权结构 资料来源：公司公告、中国银河证券研究部 截至目前，公司五位董事共持有公司749.8万股股份，占已发行股份数量的1.14%。其中四位高管还持有尚未行使的公司购股期权共2080万股，占公司已发行股份的3.23%，行权价为4.730港元和2.404港元。 表1、莱尔斯丹高管持有购股权情况 公司高管 持股数（千股） 购股权数目（千股） 每股行权价（港元） 占已发行股份%（加购股权） 行权状态 刘舜慧 1,800 8,500 4.730/2.404 1.58% 未行权 黄秀娟 1,314 4,400 4.730/2.404 0.88% 未行权 朱翠兰 2,300 5,400 4.730/2.404 1.19% 未行权 安幼颖 700 2,500 4.730/2.404 0.49% 未行权 梁伟基 1,384 0.21% 总计 7,498 20,800 4.35% 资料来源：公司公告、中国银河证券研究部 31.95% 11.21% 7.79% Stable Gain 李强慈善基金 莱尔斯丹 李子彬（实际控制人） 其他股东 李咏琴,徐群好,徐爱娟 47.62% 李咏琴,徐群好,徐爱娟 1.43% 公司研究/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 二、专注提升运营效率，三大品牌精准定位细分市场 莱尔斯丹是一家采取纵向一体化经营模式的皮鞋零售商，在香港、澳门及中国从事设计、研发、生产以及销售男女装鞋履、手袋及配饰等产品。集团旗下主要自营品牌包括Le Saunda 、Le Saunda MEN、Linea Rosa及CNE。其中，以Le Saunda为代表的中高端女鞋是集团收入的主要来源。 表2、莱尔斯丹产品收入分布情况 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 女鞋 收入占比 72.5% 72.5% 76.6% 78.4% 77.4% 78.6% YOY 33.3% 36.7% 45.3% 29.0% 13.3% 19.1% 男鞋 收入占比 16.1% 14.8% 12.9% 13.1% 14.0% 12.8% YOY 12.4% 49.2% 22.8% 27.2% 23.7% 7.2% 手袋及配饰 收入占比 11.4% 12.7% 10.5% 8.5% 8.6% 8.6% YOY 53.7% 31.6% 15.1% 1.4% 16.5% 17.0% 资料来源：公司公告、中国银河证券研究部 （一）中国内地业务不断壮大，从大规模扩张到全面提升店效 集团在中国大陆的营业收入近几年出现大幅度增长。莱尔斯丹在中国及港澳地区，以直营和特许经营的方式进行销售。由于中国大陆强劲的经济增长和新兴中产阶级庞大的购买力，集团05/06财年-13/14财年中国大陆销售额CAGR达到19.8%。 在港澳销售方面，由于该地区市场受中国大陆游客自由行影响较大，因此其营业收入增长幅度波动较为明显；其在集团内的收入占比也逐年减小。 公司对外出口业务已几乎停止。虽然公司于2009年开始从原有的OEM业务向OBM业务扩展，但是由于欧洲低迷的经济和公司调整战略后将出口业务置于次要位置，海外出口收入在公司收入所占比重下降明显。 目前中国大陆市场已成为公司的首要战略市场。 表3、莱尔斯丹收入地域分布情况 按零售收入地域分（百万港元） 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 零售业务--中国内地 422 410 421 531 739 1,046 1,312 1,520 1,794 收入占比 58.4% 55.3% 53.7% 58.2% 73.9% 79.3% 85.0% 86.2% 87.9% YOY -2.8% 2.7% 26.1% 39.1% 41.6% 25.4% 15.8% 18.0% 零售业务--中国香港澳门 186 205 184 188 135 159 197 206 235 收入占比 25.7% 27.6% 23.5% 20.6% 13.6% 12.0% 12.7% 11.7% 11.5% YOY 10.2% -10.2% 2.2% -27.8% 16.7% 24.2% 4.9% 13.6% 零售小计 608 615 605 719 875 1,205 1,509 1,726 2,028