产业链卡位精准，大市值新星

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 8 传媒互联网 证券研究报告 | 公司研究 上海电影(601595.SH) 上海电影（601595.SH，未评级）——产业链卡位精准，大市值新星 2016年11月10日 投资要点 无评级 当前价： 52.15元 目标价： 分析师：陈诤娴 执业编号：S0300516090001 电话：021-51782239 邮箱：chenzhengxian@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测（采用Wind平均预估） 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 主营收入 702.95 900.18 1,125.98 1,428.22 （+/-） 18.28 28.06 25.08 26.84 净利润 161.4 192.77 231.68 286.62 （+/-） 15.07 19.44 20.19 23.71 EPS(元) 0.58 0.69 0.62 0.77 P/E 90.48 75.74 84.11 67.99 资料来源：Wind，联讯证券研究院  事件 我们于11月10日下午在上海参加了上海电影（601519.SH，未评级）的投资者交流活动。出席会议的有公司董事长任仲伦先生、公司总经理张丰先生、下属联合院线总经理陈果女士、副总裁仲峥先生、财务总监王蕊女士、董事会秘书张晖先生以及其他主要管理层。管理层先就中国电影行业和上海电影大致情况进行了介绍，之后为投资者问答环节。主要内容如下。  投资要点 1. 中国电影产业空间广阔，非票房收入为重要引擎； 2. 全产业链布局业者（尤其是发行和院线资源）可望较大程度分享行业红利，为大市值新星； 3. 公司核心优势明显：产业链卡位好（集团IP资源丰富，发行和院线市场份额领先且运营效率高），团队专业视野前瞻； 4. 目前股价对应市场（Wind）平均预估2016年PE84x和2017年PE68x。 -5%63%130 %197 %265 %16-0 816-0 916-0 916-1 016-1 1沪深300 上海电影 上海电影(601595.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 8 一、管理层发言 （1）中国电影业前景看好（任总） 中国电影产业继续向好，虽然1Q到3Q票房增速放缓，但行业仍在向前走，信心来自于如下几个方面：（1）3Q中国票房的同比增速8.6%，而2015年同比增速为49%，这是超速发展的一年，也导致了基数较高；（2）观影人次上升中，10月份人次超过10个亿， 2015年人均观影次数为0.96，预计今年同比增速超过10%；（3）票房以外收入增速远超票房。票房不是唯一评价电影行业的指标，以美国经验为例，行业收入仅有30-35%来自票房。中国这几年也发生了变化，票房以外收入成为行业发展异军突起的力量。譬如《盗墓笔记》，票房超过10亿，另外网络版权超过7,000万，电视版权超过1,000万，这在过去是难以想象的，过去即便卖给CCTV，100多万就已经很好了。此外还有《大闹天宫》，公司授权给造币公司，1,350万，这些都不算票房，但却是诸多收入中的重要一环。 （2）政策促进法出台为行业发展营造良好环境（任总） 促进法支持抵制虚假票房，很多影院在偷票房，500万年收入以上的票房维持并不容易，个别企业存在做假问题，促进法出台后，虚假票房将受到处罚。 （3）集团资源丰厚，公司产业链布局卡位好（任总） 电影企业社会性很高，上影集团是公司的大股东，资源丰富，上影的产业链最为完整。电影、美术片和纪录片等都做，取得了很多好的成绩，国际国内都得了不少奖。公司目前在和派拉蒙谈合作，譬如12月的《铁道飞虎》，这些资源都离不开集团的强大支撑。公司上市以后，集团所有的影片发行都在上市公司。电影行业发展进程中，影院是红利最大分享者，制片业的利润率并不高且不稳定，但市场端可以直接迅速分享红利（现金流好），这些都在上市公司体内。公司的目标为打造优质活跃的上市公司。 二、Q&A环节 Q：今年中国票房低迷，如何看待今年的低迷，对明年的展望？（任总） A：与前几年相比，今年中国电影市场增速明显放缓，3Q仅为8.3%，低于许多人的预期。认为现在放缓是必然的，从大的盘子来说，电影也有有大小年。2Q和3Q放映的电影观众缘不好。今年只有上影出品的《盗墓笔记》撑住了暑假，另外就是《湄公河行动》过10亿。今年美国大片市场表现也弱，这些都和片源有关。此外，观众对前几年成功作品的快速复制，审美疲乏。认为总体还在上行，11月和12月分，会有些观众缘比较高的影片出现，如《潘金莲》和《铁道飞虎》等。年初不少人预期的600亿为小概率事件。再有，评价的指标体系，单看票房是不客观的。2017年，预估票房增速为10-15%，这样的速度是比较健康的。现在不符合行业规律的因素在减少，是好事。 Q：院线的发展情况？（陈总） 上海电影(601595.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 8 A：联合院线于2002年成立。历经了电影产业的发展，成立之初为56家，现在超过350家分布在26个城市。今年1到10月，票房累计390亿（同比增速5%），联合票房29亿（同比增速10%）。评价的核心指标是观影人次，1到10月，观影人次的同比增速为10-15%。 Q：发行的趋势？ A（张总）：国内经历了几个过程，最早是连接片方和院线的枢纽，针对院线。后来，存在一个阶段，前移至院线。未来3-5年发行的趋势会前移到观众，发行和营销统一是趋势。全版权和全球化。目前发行国内有些比较强的公司，但全球视野来看，中国目前并没有特别优秀的发行公司。最近和派拉蒙合作的电影，英国和法国收入等在运作，是个很好的学习中国的电影如何发行到全球的机会。其实，这几年海外发行增长很快，都是100%以上，基数低也是一方面。如《盗墓笔记》，公司还在全力拓展在全球的发行。全球化和全版权的运营是重要支撑。 A（任总）：发行是枢纽，利用资本进行兼并重组也是选择。 Q：集团的子公司关系？ A（任总）：电影本质风险高，这个行业对现金流要求高。市场资源的稳定性和盈利能力都比制片更好。上影集团所有市场资源都在上市公司。 A（投行领导）：目前集团的资产主要是，制片，如美影厂和制片厂，还有技术板块及配套服务等。经常性的关联交易有如下三种：（1）上影主拍的片子，如《盗墓笔记》等；（2）租用集团的场地；（3）版权业务和版权经营，因为版权所有权在集团，运营在公司，譬如帮老片子的版权卖给电视台或视频网站等。 Q：美国发行模式是否适合中国？（任总） A：值得借鉴，核心已有借鉴。 Q：观影人次？（陈总） A：美国成熟度和路径中国可以借鉴。中国和美国的相似度还是不少。目前电影终端仍在高速增长，认为终端的高速成长会维持2-3年，在此刺激下，观影频次会向上走。 Q：万达和联合院线运营效率比较？（张丰） A：万达没有加盟影院，而公司不少是加盟，因此没办法直接比较，此外加盟影院的投资主体也不一定是公司。如果是统一口径下比较，就是把万达和上海影城（有“SFC”标志）比较，单位产出来看，CDV第一、上影第二、万达第三；单座铲除，上影第一。上影的效率是有竞争力的，但是万达有200多家影城，规模大管理难度提高，也是需要考虑的因素。 上海电影(601595.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 8 Q：扩张的看法？（任总） A：万达扩张速度快，因为有自己的商场，成本相对可控。上影则要兼顾各种关系。上市后募投项目中相当一部分会用于影院投资。我们的扩张质量并重，上市会加快扩张速度。 Q：席主席的文化输出政策，上影如何响应？（任总） A：《侠探杰克》，是个信号。认为上影这个特点很突出，即对全球发展的敏感度极高。譬如，2004年建的永华是中国第一家合资影院（与华纳合作），2004年中国最早引入IMAX，中国最早引入EP（美国商业地产投资商，建影院）。2009年做了《木乃伊3》的合拍片。公司有海纳百川，开放的秉性。 Q：其他收入介绍？（仲总） A：广告是影院中比较重要的一块。观影人群的年龄和知识结构明晰，对于特定产品的发布比较精准。今后影院广告是比较大的想想空间，不止于贴片，影院当中如外面框架广告，影厅的电子广告和WIF I广告等。天下票仓（公司旗下的票务网站），立足于自有影院的票务，与其他票务网站的区别在于立足B2B又有B2C。认为随市场发育成熟，低价竞争不是趋势。产业链合作是方向。天下票仓成立两年来，去年利润1,600多万。 A（任总）：影院的老总要关心爆米花卖的好不好。 Q：发行？（张丰） A：2012到2015年市场份额稳步提升，有如下几个原因。第一：片源丰富，另外也有创新，如预购发行权（制片方缺资金的时候，先购买发行权）成立了四海联盟，未来东海和幸福蓝海，也会放在这个平台。国际化在推进，营销落地推广，如侠探杰克，去年参与了碟中谍，今年的愤怒的小鸟。第二，团队是国内发行很特色的团队，人不多，维持约100人，覆盖50个城市，所有发行沟通互联网化。发行的沟通成本是巨大的，这个系统2014年开始，今年年底出第三版。第第，发行内容，拓展IP的其他版权，如电视版权和华老片子的版权。全球化，内容和发行渠道的建立需要时间。第四，利用资本的力量。公司的基本理念，项目和运营都很重要，会参与国内外的机会合作。政策和趋势都支持，未来空间很大。 Q：股权激励？（任总） A：同业的国有企业当中，上影市场化程度较高。最近中央召开了会议，上海国资委也有政策。比照东方明珠的方案，觉得力度还可以更大。主管部门已经批准，股权激励没有问题，积极准备中，争取更大的政策，可以走的更远。2004年，上海市委决定公司去行政化（原为正局级单位）。最大的出发点，是市场化，为职业经理的推行打基础。公司可以从全球范围内招募管理层，董事会批准即可。 上海电影(601595.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 8 Q：新影院建设的财务确认（王总，CFO） A：新项目的开发有全面的投资分析。目前公司已经投的40多家影院，投资回收期5-6年（为市场合理值），IRR15%以上。利润计算方式如下，电影院的房租采用直线法（国际通用准则），即便刚开始，不支付房租，但会计计算都会在当年确认。大部分投资影院都实现了盈利。2012年之前，只有十几家影院，大半在2012-2016年建成，2016新开了9家影院，部分2016年在建项目2017年会投入使用。 Q：发行的收入确认（王总，CFO） A：发行代理的收入分两块。第一，固定收入，即无论票房多少，都提前确认，因为公司有宣发成本；第二，票房分成。以《盗墓笔记》为例，8月上映，有结算周期，部分没有体现在3Q。 Q：VR等对电影的替代性？（任总） A：今年去美国看了三家VR公司。个人感受，VR替代电影的前景并不是特别乐观，因为VR刺激强度太大，看几分钟还行，太久不大好受。一直以来，电影的制作者都在追求极致的视听效果，主流观众还是会留在影院。 Q：版权销售目前的情况？（张丰） A：目前主要是集团有800多部老故事片（网络版权），新电影（有集团或者不是集团的），也在尝试的游戏版权（如去年的《天降雄狮》）。可以延伸的还有很多，譬如网剧销售，虽然销售渠道可能不多，但上游海量。形象授权也在研究，如美影厂的《大闹天宫》和《葫芦娃》等，这些可以和影院结合做第三代影城。第三代影城以社交化、定制化和沉浸式为特征，可能涉及形象授权，海外的资源也有（如派拉蒙），这些会很快落地。 Q：电影产业促进法对行业的影响？ A：这些法规主要是把目前已经实施的标准提高到法规层面，这些都是以前就