2015年二季度利率债投资策略报告：远虑已成近忧

远虑已成近忧——2015年二季度利率债投资策略报告固定收益分析师齐晟2015-5-71 汇聚财智共享成长2核心观点：一季度债市呈现V字形走势，股市火爆，大宗商品见底回升；二季度债市影响因素多空交织，未来或将呈现“滞胀”格局：1.工业数据疲弱VS房地产销售好转，消费有望改善2.物价暂时不存在上行压力VS三季度开始压力慢慢展现，通缩预期修正为通胀预期3.超储率较高，流动性宽裕VS美国加息已成定局，后期资金利率难以继续下降供给与股市是二季度债市绕不开的两大压力：1.后期利率债供给巨大2.银行负债成本难以下降，债券配置额度反而减少3.央行投放已成必然，投放规模和投放方式更重要，影响银行购债额度4.股市带来的大类资产配置切换仍在持续二季度利率债投资策略：1.市场判断：重演一季度区间震荡格局，区间底部、中枢、顶部或全面高于一季度2.曲线形态：熊陡概率最大3.操作策略：存在交易波段操作机会，但收益率难以继续下降，趋势性机会难觅1.1双图模版 汇聚财智共享成长一季度市场回顾：债市区间震荡，股市强势，商品见底二季度债市面面观：多空因素交织，利率难以继续下行债市的“王屋”与“太行”：供给和股市压力不可忽视利率债投资策略：存在交易性波段，难觅趋势性机会3 汇聚财智共享成长42015判断1.1 观点回顾：债市：虽无近忧，但有远虑；一季度不悲观，区间波动；大类资产：股强于债，大宗商品见底回升资产表现股市上涨债市上涨商品下跌基本面企业盈利改善，经济预期改善经济与通胀预期悲观经济现实表现疲弱流动性股市流动性明显增强货币政策宽松，银行间流动性充裕全球流动性收紧供需关系增量资金流入股市理财对债券需求旺盛大宗商品供大于求经济预期分歧将趋于一致全球流动性改善，中国银行间流动性相对收紧理财增速受阻，股市吸引资金，商品需求好转短期格局延续，长期股优于债，大宗商品见底 汇聚财智共享成长51.2 一季度债市变化：V字走势，区间波动，7年-10年出现倒挂现象一季度收益率呈现震荡走势：1月-2月中下旬：收益率震荡下行，10年国债从3.63%下行至3.34%；10年国开从4.08%下行至3.67%2月底-4月初：收益率震荡上行，10年国债从3.34%上行至3.70%；10年国开从3.67%上行至4.24%，超越年初高点4月初-4月底：收益率再次下行，10年国债回到3.35%；10年国开回到3.77%，略高于前期低点曲线变化：短端下行幅度超过长端，10年-7年出现倒挂曲线经历了牛市变平-熊市变陡-牛市变陡的过程，短端下行幅度大于长端，10年和7年出现倒挂，国开尤为明显1.1双图模版一季度债券收益率呈V字形走势截止4月末，利率品短端下行幅度高于长端，国开10年倒挂3.6000 3.7000 3.8000 3.9000 4.0000 4.1000 4.2000 4.3000 3.3000 3.3500 3.4000 3.4500 3.5000 3.5500 3.6000 3.6500 3.7000 3.7500 2015-01-042015-02-042015-03-042015-04-0410年国债收益率10年国开收益率-80-70-60-50-40-30-20-100101年3年5年7年10年国债非国开国开 汇聚财智共享成长61.3 一季度资金略紧，股票火爆异常资金面：一季度资金紧张高于预期，R001均值在3%以上，R007均值在4.4%左右；进入4月后才双双回归2%以下的水平；大类资产变化：股票市场异常火爆，股市表现显著强于债市大宗商品价格变化：3月开始油价触底反弹，带动海外大宗商品整体价格企稳1.1双图模版一季度股票市场火爆异常油价引领国际大宗商品价格在3-4月份触底反弹1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 2.4000 2.9000 3.4000 3.9000 4.4000 4.9000 5.4000 2015-01-042015-02-042015-03-042015-04-04R007R001资金面的紧张在4月份开始才得到缓解1.98%2.84%37.31%64.45%94.18%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%利率债指数信用债指数上证指数中小板指数创业板指数2015年1-4月累计涨幅410.00 415.00 420.00 425.00 430.00 435.00 440.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2015-01-022015-02-022015-03-022015-04-02布伦特油价WTI油价CRB指数 汇聚财智共享成长一季度市场回顾：债市区间震荡，股市强势，商品见底二季度债市面面观：多空因素交织，利率难以继续下行债市的“王屋”与“太行”：供给和股市压力不可忽视利率债投资策略：存在交易性波段，难觅趋势性机会7 汇聚财智共享成长82.1.1 经济：欧美经济二三季度有望好转，利好出口一季度美国受到异常天气等因素拖累，经济增长不及预期；但房地产市场持续回暖，就业市场也是一大亮点；欧洲通胀、工业、金融等各指标均出现复苏迹象，经济探底回升；日本与新兴市场国家无明显起色；美国经济二季度有望反弹，欧洲经济有可能持续好转，对我国出口较为有利；具体分析请参考《美欧经济再起航，全球低利率环境受到挑战——2015年二季度海外市场投资策略报告》1.1双图模版美国房地产市场持续回暖欧元区经济景气指标出现改善808590951001051104244464850525456欧元区:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI欧盟:经济景气指数:季调（右轴）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-02美国:成屋签约销售指数:折年数美国:成屋签约销售指数:同比:季调（右轴） 汇聚财智共享成长92.1.2 经济转型，制造业持续低迷，基建投资发力工业增速与制造业投资持续低迷；GDP构成中，金融业、住宿餐饮业和其他服务业占比不断上升，同时农林牧渔业、工业、房地产业占比不断下降，符合转型特点；基建发力，投资增速与贷款增速均出现上升，有助于托底经济1.1双图模版工业增加值与制造业投资增速持续低迷基建投资发力托底经济0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2013-032014-032015-0357911131517192123254.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 工业增加值制造业投资增速0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-03基建投资增速基建贷款同比增速GDP构成中金融业、住宿餐饮业、其他服务业占比不断提升 汇聚财智共享成长102.1.3 房地产销售回升有助于后期房地产投资企稳3月30日房地产政策推出后，成交面积增速迅速回升，十大城市4月商品房成交面积同比已超过50%，30大中城市商品房成交面积同比也回升至21%，接近去年12月的水平；3月30日房地产政策虽然已经推出，各地方相应的具体落实政策仍在逐渐落实中，14年930新政直到12月依然发挥着较大效应，我们预计后期房地产销售依然能够逐步回升；商品房销售面积与房地产开发投资具有较强相关性，从历史经验来看，销售拐点领先投资拐点1-2个季度的时间，因此，我们预计后期房地产销售的好转能够带动房地产投资企稳。1.1双图模版4月大中城市房地产成交面积已创年内新高商品房销售拐点领先于房地产投资拐点-100-50050100150200250Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-1530大中城市商品房成交面积同比十大城市商品房成交面积同比-30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-11房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比 汇聚财智共享成长112.1.3 房地产库存与价格指标也在向好从存销比的情况看，经历了春节期间的季节性回升后，一线城市商品房存销比已经回落至40以下，二线城市商品房存销比回落至65以下，接近去年4月房市信心崩盘前的水平；后期如果销售继续加快，而目前投资仍在回落，有助于房地产市场库存进一步消化，房地产投资的反弹也有望提前启动；房地产价格指标也在持续好转中，4月百城住宅价格指数中一线城市已经连续2个月为正，二线城市环比降幅持续收窄，三线城市依然保持低位；未来投资能否好转将取决于工业投资回落与房地产投资反弹的角力，而房地产投资本身也会带动工业反弹1.1双图模版一二线城市房地产库存在去化过程中一二线城市住宅价格也出现好转10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 商品房存销比(面积):一线城市商品房存销比(面积):二线城市-1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-04百城住宅价格指数:一线城市:环比百城住宅价格指数:二线城市:环比百城住宅价格指数:三线城市:环比 汇聚财智共享成长122.1.4 消费结构性改善，有望好转15年社零持续下降，主要受到石油及制品等拖累；与房地产相关行业的消费，如电器、家具、建材等均出现明显好转；15年城镇居民人均可支配收入增速提高，以餐饮消费为代表的日常性消费也在改善；后期随着油价企稳，消费增速有望止跌返升1.1双图模版房地产相关行业消费出现明显好转日常性消费也在逐渐改善石油及制品等分项拖累15年消费增速9.51010.51111.512-40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022