线上业务快速增长，O2O战略持续推进，金融布局逐步深入

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月30日 苏宁云商（002024.SZ） Tabl e_Sum m ar y 线上业务快速增长，O2O战略持续推进，金融布局逐步深入 收、业绩同比改善，线上业务快速增长。公司15Q1实现营收294.5亿元，同比增加28.77%，（14Q1-Q4增速分别为-15.9%、-0.2%、15.9%、16.3%）；受益于品类的丰富和特色营销的推广，线上GMV为70.74亿元（自营58.97亿，开放平台11.77亿），同比增长101.54%（14Q1-Q4增速分别为-26.67%、-18.51%、31.62%、26.9%）；线上线下GMV为345亿，同比增长31.50%。归母净利润-3.32亿元，同比增长23.44%，（14Q1-Q4增速分别为-45.45%、-55.62%、-43.62%、-2.60%）；扣非后归母净利润-4.04亿元，同比增加16.59%；EPS-0.04元。加权平均ROE为-1.14%，同比增加0.40个百分点。 “云店”实践O2O战略，探索未来增长新模式。4月28日，两家苏宁易购云店分别在南京和上海开业，作为公司O2O战略核心和新的引流端口，“云店”经营业态新颖，业务功能丰富，集销售、检验、服务、本地化营销四大功能于一体，打造一站式生活服务平台。 金融布局稳步推进，拓展支付场景，挖掘服务需求。公司依托深度合作的供应链企业、丰富商品品类、海量门店资源及牌照优势，服务消费者及企业，实现支付+理财+保险+信贷多维度布局。 维持盈利预测，维持买入-A评级。公司基本面持续改善，门店调整优化有效推进，线上线下融合不断完善，全渠道体系加快建设，全国性物流网络雏形已现，未来叠加苏宁互联、互联网金融等新业务贡献业绩增量，经营状况将进一步改善。预期15Q2销售收入将同比增长30%左右，预计15H1归母净利润亏损为5.82亿元6.82亿元之间，同比增长13%-23%。我们预计15-17年EPS为0.13元、0.16元、0.20元，对应PE为101倍、82倍、66倍。维持买入-A评级。 ■风险提示：线上发展不达预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 105,292.2 108,925.3 127,596.0 148,523.0 164,797.0 净利润 371.8 866.9 965.6 1,207.0 1,477.5 每股收益(元) 0.05 0.12 0.13 0.16 0.20 每股净资产(元) 3.84 3.97 4.29 4.46 4.67 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 262.6 109.4 101.0 82.1 65.7 市净率(倍) 3.4 3.3 3.1 2.9 2.8 净利润率 0.4% 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 净资产收益率 0.4% 2.8% 2.4% 3.2% 3.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 5.2% -19.6% -12.0% 209.2% -24.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 连锁 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 17.70元 股价（2015-04-29） 13.13元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 96,939.36 流通市值（百万元） 64,871.58 总股本（百万股） 7,383.04 流通股本（百万股） 4,940.71 12个月价格区间 6.19/14.16元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -20.51 -16.66 -17.31 绝对收益 -0.30 20.46 103.88 Table_Au tho r 张龙 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020030 zhanglong@essence.com.cn 021-68766113 Table_C ontac ter 报告联系人 张璐芳 021-68766135 zhanglf2@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 苏宁众筹正式上线，O2O转型进入加速期 2015-04-24 季度环比改善，静候2015年资产价值重估 2015-04-02 牵手舜天足球 力拓足球产业 2015-03-04 2 公司快报/苏宁云商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营收、业绩同比改善，线上业务快速增长。公司15Q1实现营收294.5亿元，同比增加28.77%，（14Q1-Q4增速分别为-15.9%、-0.2%、15.9%、16.3%）；受益于品类的丰富和特色营销的推广，线上GMV为70.74亿元（自营58.97亿，开放平台11.77亿），同比增长101.54%（14Q1-Q4增速分别为-26.67%、-18.51%、31.62%、26.9%）；线上线下GMV为345亿，同比增长31.50%。归母净利润-3.32亿元，同比增长23.44%，（14Q1-Q4增速分别为-45.45%、-55.62%、-43.62%、-2.60%）；扣非后归母净利润-4.04亿元，同比增加16.59%；EPS-0.04元。加权平均ROE为-1.14%，同比增加0.40个百分点。 可比门店销售收入显著增长，重点布局云店+易购服务站。截至15年1季度末，公司拥有连锁店1674家。其中新开门店20家（常规店15家，超市店1家，红孩子2家，日本2家），调整关闭门店42家。其中，在大陆地区，现已进入290个地级以上城市，合计拥有连锁店1628家（常规店1552家+县镇店58家+红孩子10家+超市店5家+乐购仕店3家）；国际市场方面，在香港、澳门地区连锁店28家，日本门店18家。门店质量上，随着公司一季度O2O转型、加强门店引流和运营推广的初步成效显现，公司可比门店销售收入较去年同期增长14.97%（14H1为-8.57%、14年全年为-3.96%）。15年公司线下门店的发展重点在于一级市场云店的改造和农村易购服务站的渠道下沉。预期15年将开业约50家云店（原则上以旧店改造为主，不新设门店）和1500家农村易购服务站，实现门店业态的优化，同时解决农村SKU共享及物流最后一公里问题。 毛利率回升，宣传推广致期间费用率增加。15Q1公司综合毛利率为16.19%，同比增加0.59个百分点，期间费用率为17.40%，同比增加0.16个百分点，增加主要系公司仍处在O2O模式转型的投入期，公司持续加大在品牌宣传、营销推广等方面的投入，以及在物流资产、IT技术方面的持续超前投入。其中销售费用率13.22%，同比下降0.73个百分点；管理费用率3.93%，同比增加0.62个百分点，原因在于引进高素质专业人才并加强薪酬激励所带来的人工成本的上涨；财务费用率0.06%，同比增加0.09个百分点，主要系公司上年为收购PPTV，新增贷款增加利息所致。公司15Q1年净利率-1.26%，同比增加0.72个百分点。 “云店”实践O2O战略，探索未来增长新模式。4月28日，两家苏宁易购云店分别在南京和上海开业，作为公司O2O战略核心和新的引流端口，“云店”经营业态新颖，业务功能丰富，集销售、检验、服务、本地化营销四大功能于一体，打造一站式生活服务平台。公司计划通过原有店面升级改造，上半年新开5家，全年新开50家。面积划分方面，云店面积约1万平方，其中电器销售面积大幅减少（约5-6000平），新增儿童商品体验区（即红孩子，约1500平）和超市简餐区（约1500平）和服务检测区（提供真假检测、服务、维修等服务，约1500平）。“云店”通过融入红孩子和简餐商超，不断提升顾客购物体验，增加消费粘度，丰富盈利模式；原有电器销售区域将摒弃原有的单纯销售模式，更加侧重与用户的互动体验。此外，云店也将通过提供少量样品+屏幕虚拟展示的方式，链接开放平台的部分品牌，顾客可以通过手机扫描二维码实现网上购买。云店作为易购业务落地的重要突破口和公司互联网转型战略的核心产品，未来将不断改造升级带动公司业绩增长。 金融布局稳步推进，拓展支付场景，挖掘服务需求。公司依托深度合作的供应链企业、丰富商品品类、海量门店资源及牌照优势，服务消费者及企业，实现支付+理财+保险+信贷多维度布局。截至4月21日，易付宝用户数9860.25万（14年底8420万，3个半月左右增长近1440万），近一年支付笔数4316.62万笔，近一年对企业信贷总额为127.21亿元，对个人30.42亿元。消费者金融方面，今年的重点在于拓展支付场景，如近期宣布登陆永辉等，公司争取在上半年在中国前100零售企业中实现60%的渗透率。并在支付基 3 公司快报/苏宁云商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 础上挖掘理财及信贷需求。14年底公司推出零钱贷，现已在员工中试推广任性付，随着5月消费金融公司的开业，未来将进一步拓展包括校园金融等在内的金融业务。企业金融方面，继续深入探索需求，提供针对供应链的综合授信模式，针对开放平台商户的云台贷，未来将对小微商户进行广场贷等。预期今年完成理财规模250亿元，供应链融资80亿元，消费者信贷50亿元。 维持盈利预测，维持买入-A评级。公司基本面持续改善，门店调整优化有效推进，线上线下融合不断完善，全渠道体系加快建设，全国性物流网络雏形已现，未来叠加苏宁互联、互联网金融等新业务贡献业绩增量，经营状况将进一步改善。预期15Q2销售收入将同比增长30%左右，预计15H1归母净利润亏损为5.82亿元6.82亿元之间，同比增长13%-23%。我们预计15-17年EPS为0.13元、0.16元、0.20元，对应PE为101倍、82倍、66倍。维持买入-A评级。 4 公司快报/苏宁云商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年04月30日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 105,292.2 108,925.3 127,596.0 148,523.0 164,797.0 成长性 减:营业成本 89,279.1 92,284.6 108,201.4 126,096.0 140,077.5 营业收入增长率 7.1% 3.5% 17.1% 16.4% 11.0% 营业税费 329.9 357.2 389.0 401.0 431.0 营业利润增长率 -93.9% -893.3% 7.4% 24.3% 50.0% 销售费用 12,739.7 14,105.0 16,067.0 17,891.0 19,278.0 净利润增长率 -86.1% 133.2% 11.4% 25.0% 22.4% 管理费用 2,805.7 3,356.6 4,031.0 4,954.0 5,322.0 EBITDA增长率 -69.2% -113.8% -65.8% -786.6% 190.2% 财务费用 -149.1 66.8 70.0 72.0 82.0 EBIT增长率 -98.8% -4,100.6% -8.0% -25.8% -54.8% 资产减值损失 219.9 175.0 235.0 187.0 187.0 NOPLAT增长率 -98.9% -4,799.2% -16.0% -18.7% -27.8% 加:公允价值变动收益 83.0 -