每周报告：中港企业盈利呆滞

2015年4月27日 星期一 请参阅本报告最后一页的免责声明及重要信息披露(如适用) 财通国际证券有限公司 www.ctsec.com.hk 1 / 15 每周报告 中港企业盈利呆滞  继一五年三月进出口双降逊预期后，汇丰Markit昨日公布，4月份的汇丰Markit中国制造业采购经理指数（PMI）初值为49.2，逊于市场预期，不仅较三月终值49.6下滑，更创下一四年四月以来新低。市场普遍认为，这显示内地市场的内需乏力，经济增长减速风险依然很大，预计中央政府将会进一步实行宽松的货币政策，短期内再次调降存款准备金率及减息。  据汇丰Markit公布，4月份的制造业产出指数初值，由三月份终值51.3跌至50.4，为三个月低位。中国四月制造业PMI新订单分项指数亦降至12个月低点49.2，且是连续第二个月位于50下方。投入价格和产出价格两个分项指数较上月双双大幅下滑。产出分项指数虽仍在荣枯线上方，但一直低于远高于50的长期平均，主流意见咬住所谓50荣枯线实在毫无意义。就业分项指数尽管稍有反弹，但仍连续第18个月低于50关口。不过新出口订单指数连续第二个月回升并升至50上方，且录得四个月高点，暗示出口需求有所好转。  分项看，内地需求依然乏力，新订单仅为49.2，显示在内地产能过剩和房屋落成量远远超过新住户形成量，严重供过于求，「去库存」远未终止，房屋需求依然低迷。由于汇丰Markit PMI更多反映中小企业情况，显示随着经济增长减速，就业市场压力增加。  今年二季度以来中央政府在财政、货币政策方面已经开始全面宽松：例如国家开始重启核电建设、并在交通、油气及矿产资源保障等领域发力；人民银行也大幅降准100点子。预计未来需求端、尤其是稳投资的刺激继续加码，人民银行将近期再度减息25个点子，并可能再度下调准备金率。  两会后基建政策逐渐加码，大型企业较小企业更受益，但微观层面的项目落实仍偏缓慢。货币政策方面，除了降准、降息等操作，一些非常态化的政策也在逐渐落实为经济护航，这里面态化政策并行将是未来的主基调。  受PMI疲弱影响，上证综指及港股均高位争持，港股恒生指数更倒跌106点收市，最终未能企稳28,000点关口，一如财通国际所料。一五年中港企业盈利仅单位数字增长，特别是国内上证指数和国企指数成分企业，仅低单位数字增长，部分甚至本年盈利下跌。保守估计本年恒生指数每股盈利增7%，如能获得一五年市盈率11倍估值，已暗示指数高达28,300上下，难怪指数超越此公平价值后无以为继，大幅回落。目前投资港股，要十分选择性，挑选盈利有适度增长而估值偏低的中小企业，仍有不少机会。切勿妙想“港股A股化”，无视资金自由进出，中港企业盈利呆滞，估值有理由偏低的重大基本因素。 大中华地区主要指数 收盘 涨跌 涨跌幅 恒生指数 28,061 233.28 0.84% 恒生国企指数 14,489 10.79 0.07% 恒生中资企业指数 5,520 1.36 0.02% 恒指波幅指数 24.9 0.75 3.11% AH股溢价指数 129 -1.54 -1.18% 上证综合指数 4,394 -20.82 -0.47% 深证成份指数 14,599 -144.52 -0.98% 沪深300指数 4,703 -38.25 -0.81% 台湾加权指数 9,913 115.79 1.18% 全球主要市场指数 收盘 涨跌 涨跌幅 道琼斯指数 18,080 21.45 0.12% 标普500指数 2,118 4.76 0.23% 纳斯达克指数 5,092 36.02 0.71% VIX波动指数 12.29 -0.19 -1.52% 道琼斯指数期货(即月) 18,020 39.00 0.22% 标普500指数期货(即月) 2,112 3.25 0.15% 英国FT100指数 7,071 17.03 0.24% 日经225指数 20,020 -167.61 -0.83% 新加坡海峡指数 3,513 10.25 0.29% 债券、商品及外汇市场 收盘 涨跌 涨跌幅 美元LIBOR3个月 0.2790 0.002 0.72% 美国三个月债券孳息(%) 0.03 0.00 美国十年期债券孳息(%) 1.93 -0.03 欧洲布兰特原油 65.28 0.43 0.66% 美国轻质原油 57.15 -0.59 -1.02% 上金所国际版黄金 1,192.9 3.56 0.30% 国际现货黄金 1,175.0 -19.30 -1.62% 国际现货白银 15.64 -0.19 -1.22% 伦敦铜 6,026 66.00 1.11% 波罗的海运费指数 600.0 1.00 0.17% 美元指数 96.91 -0.398 -0.41% 港币中间价 0.7902 -0.001 -0.06% 美元中间价 6.1241 -0.004 -0.07% 欧元美元汇率 1.0869 0.005 0.44% 数据来源：万德资讯，彭博 财通视点 2015年4月27日 星期一 请参阅本报告最后一页的免责声明及重要信息披露(如适用) 财通国际证券有限公司 www.ctsec.com.hk 2 / 15 每周报告 页岩放缓 投资剧减 过剩巅峰 油价回升 一如财通国际多个月来预期，一四年以来世界原油产量高速增长，拖累原油供过于求，油价暴跌，元凶并非主流意见高唱的“沙地增产”，仅为美国致密油（tight oil）产量暴增所致，扣除美国产量，世界原油产量基本零增长。而油价过低，反过来打击原油开采资本开支，兼且EIA和OPEC预期美国至密油产量增速到顶，行将大幅放缓，一五年稍后，很可能看到世界原油产量增长显著放缓，支持油价大幅回升。 如今一五年四月下旬，已看到这趋势苗头。图一示，分析Barclays 世界油气开发资本开支同比变动（左黄柱），可见一五年资本开支同比增长显著放缓至约6%，至约$7,233亿；一五年甚至预期大跌14%，至约$6,190亿 @ #，当中Barclays甚至预期北美原油资本开支大减30%。历史上，每逢资本开支如此大跌，必定拖累世界原油产量同比减少，如九九年、零九年。因此一五年原油产量可能呆滞甚至减少1～2%。EIA数字显示，世界原油产量同比增长（右红线）已从一四年十月最高3.6%大幅放缓至目前约1.5%，而且预期增长会继续放缓。 图一：Barclays世界油气开发支出同比增长，原油产量同比增长 资料来源: Barclays，EIA，财通国际研究部 拆开世界原油产量为美国和美国以外，则如图二示，分析EIA数字，可见美国原油产量同比增长（红线）从一度最高约18%急剧放缓至目前约10%，而且EIA预期速度会继续减慢，到一五年末甚至减速至近零增长。而扣除美国的世界原油产量增长（左黄线）继续缓慢，目前约仅为1.1%。 上述乃指世界原油（crude oil）产量，至于包括原油、天然气油、其它液态油、炼油增益等等统称为石油（petroleum）的产量，也呈现大同小异的表 图二：世界除美国外原油产量同比增长，美国原油产量同比增长 资料来源: EIA，财通国际研究部 现，见图三：世界石油产量增长放缓至约2%，稍后会更甚。拆开世界石油产量为美国和美国以外，则如图四示，分析EIA数字，可见美国石油产量同比增长（黄线）从一度最高约12%急剧放缓至目前约8.5%，而且EIA预期速度会继续减慢，到一五年末甚至减速至接近零增长。而扣除美国的世界石油产量（紫线）一三年以来一直同比下跌。可见世界石油产量多么依靠美国产量维持目前2%过高增长，因此如果美国石油产量增长继续减速，世界石油产量必定急剧放缓，支持各种成品油价回升。 行业分析 行业分析 2015年4月27日 星期一 请参阅本报告最后一页的免责声明及重要信息披露(如适用) 财通国际证券有限公司 www.ctsec.com.hk 3 / 15 每周报告 图三：Barclays世界油气开发支出同比增长，石油产量同比增长 资料来源: Barclays，EIA，财通国际研究部 支持美国原油产量增长过高的页岩油七大产区（Eagle Ford，Permian，Bakken等等 ）已疲态毕露。图五示，按EIA数字，七大页岩油产区每月净增产量（=新增产量 – 萎缩产量，左黄柱），将于一五年五月明显堕入净减少每日56,600桶，因为新增产量（右红线）将大幅减少至约每日。 图四：世界除美国外石油产量同比增长，美国石油产量同比增长 资料来源: EIA，财通国际研究部 287,000桶；而萎缩产量急速扩大至约每日343,000桶；得出产区五月份原油产量下跌至每日5,560,000桶，占美国石油产量高达37%。如果继续如此，兼且原油资本开支大减，则七大产区产量继续减少，稍后必定压抑美国整体原油产量，世界产量增长得以显著放缓，支持油价回升。图5:风电按月平均利用小时与同比 图五：七大产区每月净增产量，萎缩产量，新增产量 资料来源: EIA，财通国际研究部 尽管目前中国石油库存/需求比率已明显回落，脱离过剩，唯数量远较大的，以美国为主的OECD（经合国）石油库存再度狂飚至极端过剩水平，见图六：库存/需求比率（左红柱）飙升至接近95天经合国需求，为远远过剩水平，扭转一五年初偏低状况，对触底回升的油价不利。但注意这库存/需求比率已达历史上最极端过剩水平，难以长期保持，盖必定压抑油价和石油供应，尤其是如果占美国石油产量37%的七大产区本年稍后产量减少。财通国际预期，NYMEX即月油价可能已于一五年初约每桶$49到底，回升至目前约每桶$56，往后或稍事调整，但难以创新低，盖如果七大产区产量跌幅扩大，则世界石油供应增长会低于需求增长，OECD