公司动态点评：大健康布局再下一城

汤臣倍健（300146）公司动态点评 2015年04月24日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 陈鹏0755-83667314 Email:chpeng@cgws.com 执业证书编号:S1070514080008 目前股价 47.76 总市值（亿元） 347.70 流通市值（亿元） 161.16 总股本（万股） 72,801 流通股本（万股） 33,743 12个月最高/最低 48.22/23.61 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,207 2,788 3,409 (+/-%) 29.4% 26.3% 22.3% 净利润 655 842 1,064 (+/-%) 30.3% 28.5% 26.3% 摊薄EPS 0.90 1.16 1.46 PE 50.6 39.4 31.2 数据来源：贝格数据 <<积极战略转型，打造医疗平台>> 2015-04-13 <<参股深圳倍泰，布局移动健康>> 2014-11-03 大健康布局再下一城 ——汤臣倍健（300146）公司动态点评 预计公司2015-2016 年EPS为0.90元、1.16元，对应目前股价PE 分别为51X、39X。公司是我国膳食营养补充剂龙头，行业仍有增长空间，新品类值得期待，积极拥抱互联网，布局大健康，看好公司并购潜力，维持“推荐”评级。  业绩超出预期：公司发布一季报，2015Q1实现营业收入5.78亿元，同比增长21.32%；归属于上市公司股东的净利润2.05亿元，同比增长15.57%；EPS0.30元；业绩超出预期。  收入稳步增长：一季度公司较好地完成了各项工作，继续保持良好的发展态势，收入同比增长21.32%。公司落实2015年度经营计划的要求，紧紧围绕“营养家体系”为经销商、零售商等合作伙伴提供更多增值服务，定制全新管理系统以打造核心竞争力；继续开拓新模式、新品牌、新品类、新项目等利润增长点。2015Q1销售毛利率64.89%，同比下降0.76个百分点。2015Q1期间费用率23.38%，同比上升3.52个百分点。其中销售费用率18.91%，同比上升6.19个百分点，主要是广告费用投入增加导致销售费用同比增长80.40%。管理费用率7.05%，同比下降2.38个百分点。  新品类值得期待：公司子公司广东佰嘉2012年推出骨骼健康品类“健力多”，2014 年已进入爆发性增长阶段，表明公司骨骼健康品类已获得消费者的认可，已基本确认单品模式的项目探索成功。公司正在更多城市对“健力多氨糖软骨素钙片”为主的骨骼健康相关产品进行推广，逐步扩大销售区域与销售规模，预计2015 年仍将保持快速增长。2015年4月推出定位于科学贵细药材的“无限能”，我国中药保健品市场快速增长，看好“无限能”的成长前景。为了提升公司的服务力，汤臣倍健2014年在全国范围内的部分零售终端开始升级“营养家”网络，试点建立汤臣倍健“营养家会员店”与“营养家健康体验中心”，以会员为中心进一步搭建汤臣倍健营养家会员平台，提升消费者粘性。  积极布局大健康：为了借助移动互联浪潮培育新的商业模式及利润增长点，公司站在未来产业升级的角度积极布局大健康产业，积极探索与推进移动健康/医疗平台的搭建。公司在大健康领域再下一城，投资2400 万元入股上海臻鼎，上海臻鼎是国内临床营养与妇幼健康管理信息化领域的标杆企业，其开发的营养管理云平台无论从覆盖面还是合作的医疗机构数量均居国内前列。上海臻鼎成为汤臣倍健布局大健康产业链条中-50%0%50%100%150%14-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-03汤臣倍健 沪深300 食品饮料 投资要点 投资建议 证券研究报告 食品饮料| 公司动态点评 2015年04月24日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 移动健康管理领域的战略合作伙伴，将与汤臣倍健在临床营养、慢病管理、妇幼健康管理等移动健康管理领域开展深入合作，共同打造移动健康管理平台。公司布局大健康理念逐步明朗，已经参股深圳倍泰，投资广发信德健康产业基金，和阿里健康原COO张守川合资成立移动医疗公司，投资入股上海臻鼎，未来公司将继续通过并购、参股来完善平台的搭建，后续动作可期。  激励机制完善：2015年公司进一步划小经营单位，要设计更加适应现代企业竞争的项目公司管理层持股计划，每个实体单位的管理层都将成立一个合伙企业，并由合伙企业持有经营实体的股权，从机制上保证每一个经营团队都能充分分享企业的成长价值，让每一个经营团队都能在公司总体战略框架内真正成为各自经营项目的主人。公司已经在全资子公司广东佰嘉药业和广东佰悦网络科技有限公司和新成立的医疗公司实现管理层持股，后续其它项目也将参考此方案制定类似或创新的激励机制，项目管理团队持股比例约20-30%，旨在形成以项目公司团队为核心的老板/事业合伙人文化。  外延并购可期：汤臣倍健积极探索并购，继续寻求有协同效应的收购兼并对象，以并购为契机，以机制为保障，以“非辅业”的心态拓展公司新的、强大的利润增长点，成就汤臣倍健的战略目标。公司主要以投资参股与合作的形式布局大健康产业内的若干标的，已经入股深圳倍泰，投资广发信德健康产业投资基金（一期），和阿里健康原COO张守川合资成立移动医疗公司，投资入股上海臻鼎。公司账上现金充足，并购决心强烈，未来在产品、渠道或新业务方面均有并购可能。  风险提示：新品类低于预期；大健康布局低于预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,482 1,705 2,207 2,788 3,409 成长性 营业成本 523 580 750 948 1,159 营业收入增长 39.0% 15.0% 29.4% 26.3% 22.3% 销售费用 317 397 508 627 750 营业成本增长 33.9% 10.8% 29.4% 26.3% 22.3% 管理费用 154 177 210 265 307 营业利润增长 51.6% 10.2% 38.0% 28.8% 26.5% 财务费用 -34 -44 -47 -64 -86 利润总额增长 51.9% 17.7% 30.1% 28.5% 26.3% 投资净收益 0 0 0 0 0 净利润增长 50.4% 19.2% 30.3% 28.5% 26.3% 营业利润 503 554 764 984 1,245 盈利能力 营业外收支 0 38 6 6 6 毛利率 64.7% 66.0% 66.0% 66.0% 66.0% 利润总额 503 592 771 991 1,252 销售净利率 28.4% 29.5% 29.7% 30.2% 31.2% 所得税 82 90 116 149 188 ROE 20.3% 21.5% 25.4% 29.2% 32.7% 少数股东损益 0 0 0 0 0 ROIC 18.9% 19.2% 23.6% 27.1% 30.3% 净利润 422 503 655 842 1,064 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 21.4% 23.3% 23.0% 22.5% 22.0% 流动资产 1,859 1,912 2,192 2,556 3,006 管理费用/营业收入 10.4% 10.4% 9.5% 9.5% 9.0% 货币资金 1,530 1,537 1,716 1,964 2,290 财务费用/营业收入 -2.3% -2.6% -2.1% -2.3% -2.5% 应收账款 40 43 56 71 87 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 7 22 28 35 43 所得税/利润总额 16.2% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 存货 234 229 297 375 458 应收账款周转率 38.5 40.9 44.3 43.8 43.2 非流动资产 597 789 819 844 864 存货周转率 2.4 2.5 2.9 2.8 2.8 固定资产 386 429 556 580 602 流动资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.2 1.2 资产总计 2,455 2,701 3,011 3,400 3,871 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 流动负债 214 243 286 344 406 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 9.1% 9.4% 9.8% 10.4% 10.8% 应付款项 67 67 87 110 134 流动比率 8.7 7.9 7.7 7.4 7.4 非流动负债 8 10 10 10 10 速动比率 7.6 6.9 6.6 6.3 6.3 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 223 253 296 354 416 EPS 1.29 0.76 0.90 1.16 1.46 股东权益 2,233 2,448 2,715 3,046 3,455 每股净资产 6.8 3.7 3.7 4.2 4.7 股本 1,491 1,532 1,572 1,613 1,654 每股经营现金流 1.5 0.7 0.8 1.0 1.3 留存收益 742 916 1,143 1,433 1,801 每股经营现金/EPS 1.2 1.0 0.9 0.9 0.9 少数股东权益 0 0 0 0 0 估值 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债和权益总计 2,455 2,701 3,011 3,400 3,871 PE 35.4 59.6 50.6 39.4 31.2 现金流量表 （百万） PEG 70.3 310.7 166.7 138.0 118.3 经营活动现金流 502 486 589 763 964 PB 6.7 12.2 12.2 10.9 9.6 其中营运资本减少 73 -5 -58 -58 -62 EV/EBITDA 61.5 54.2 41.2 32.4 25.8 投资活动现金流 -137 -236 -69 -69 -69 EV/SALES 24.7 21.3 16.4 12.9 10.6 其中资本支出 -73 -24 -20 -20 -20 EV/IC 14.1 12.8 11.6 10.3 9.1 融资活动现金流 -278 -245 -341 -446 -570 ROIC/WACC 2.3 2.4 2.9 3.4 3.7 净现金总变化 87 6 179 248 326 REP 6.0 5.4 4.0 3.1 2.4 公司动态点评 http://www.cgw