证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 。 【债券日报】 [table_main] 宏观快评 新股发行节奏加快对债券更为不利 -债券日报2015-4-24 主要观点： 一， 利率债市场展望：周五需要警惕的是供给的压力，而目前市场获利盘较多，供给压力的释放可能导致二级市场加速调整。新一批新股即将发行，节奏有望加快.证监会加快发行节奏，有意做大分子，增大了分母即网下资金的容纳空间，保证了打新资金维持稳定较高的收益，有助于打新盛世的延续。但是打新的繁荣，可能对债券市场带来更大的压力。 第一，证监会宣布新一批新股发行，节奏明显加快。我们认为这将对债券市场形成新的压力：（1）打新频率加快，可能导致资金波动的时间延长，对短期资金利率较为不利。（2）打新收益取决于新股发行节奏，参与新股的资金规模和新股的涨幅，而新股发行节奏加快，利于提高新股申购收益，新股收益已经变成目前实际的无风险收益，它的提高自然会对债券市场形成压力。而且，新股发行节奏加快也将导致更多的资金参与新股申购，而实际上这些资金大部分来自理财资金，也无疑会降低理财投资债券规模。（3）新股发行节奏加快，可能从供给上降低股票反弹的速度，但是却延长了牛市的时间。股市的上涨是债券市场面临的压力之一，如果股市反弹的时间被延长，那么债券市场受压的时间也可能延长。 第二，周五供给压力巨大，供给接近600亿，中长期品种居多，一级市场的弱势可能带动二级利率的回升。同时需要关注150210增发规模对存量市场的影响。 第三，资金利率的底部或已经见到，后期警惕资金利率的回升风险。周四开盘资金利率下降幅度已经趋缓，而最终加权利率也下降幅度不大。我们认为资金利率的底部已经出现，后期面临上升的风险：（1）资金吞吐方面，降准一次性释放了超过12000亿的流动性，但是公开市场已经暂停，外汇占款也还在持续下降，包括财政存款的上缴和下周一的法定准备金的补缴，目前和后期面临的都是资金流出项。在下一次降准之前，资金宽裕程度应该是逐步下降的。（2）新股发行在即，而且节奏加快，资金的波动也有望加大。 第四，需要关注下面3点信息：（1）自5月1日起，取消钢铁颗粒粉末、稀土、钨、钼等产品的出口关税。对铝加工材等产品出口实施零税率。此次调整涉及94种出口产品，涉及取消关税的逾80个商品。我们认为无疑这是为了提振出口而实施的措施，短期内也会对出口有一定的提振作用。 （2）各地逐步松绑和执行贷款优惠政策，房地产市场继续回暖。 （3）油价和猪肉价格继续反弹，需要警惕下半年中国进入滞涨的阶段。油价的趋势是由全球的经济决定的，中国很难决定它的趋势；猪肉价格尽管是由国内的供需决定的，但是目前恰恰也处于供给较低的阶段。因此，我们认为下半年可能出现通胀水平的快速上升,我们预测年内月度CPI可能超过3%，尽管绝对数据并不高，但是在经济相对低迷的情况下，如果能突破3%，也可能引发市场对中国陷入滞胀的担心。 [table_reportdate] 2015年3月3日 债券日报报报 证券研究报告 证券分析师： 屈庆 Email： quqing@hczq.com 执业编号: S0360515030001 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hczq.com 执业编号: S0360115030010 研究助理： 汤雅文 Tel： 010-66500862 Email： tangyawen@hczq.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 2 / 2 一、利率债市场展望：新股发行节奏加快对债券更为不利 周三利率继续小幅上升，获利盘抛售较多，后期我们关注： 第一，证监会宣布新一批新股发行，并且调整一个月一次为一个月两次，打新节奏明显加快。我们认为这将对债券市场形成新的压力：（1）打新频率加快，可能导致资金波动的时间延长，对短期资金利率较为不利。（2）打新收益取决于新股发行节奏，参与新股的资金规模和新股的涨幅，而新股发行节奏加快，利于提高新股申购收益，新股收益已经变成目前实际的无风险收益，它的提高自然会对债券市场形成压力。而且，新股发行节奏加快也将导致更多的资金参与新股申购，而实际上这些资金大部分来自理财资金，也无疑会降低理财投资债券规模。（3）新股发行节奏加快，可能从供给上降低股票反弹的速度，但是却延长了牛市的时间。股市的上涨是债券市场面临的压力之一，如果股市反弹的时间被延长，那么债券市场受压的时间也可能延长。 具体而言，本次发行25只新股，主板10只，中小板3只，创业板12只，预计募资规模约114.53亿，如果按照60%比例计算，预计网下申购资金上限约70亿。本次IPO单只新股募资规模均小于10亿，没有超大盘股票，募资总规模相比3月的214亿和4月的156亿也有明显下降。这与证监会安排月度两次发行有关，少量多次。但两次发行量可能会达到250亿。 根据我们在新股专题四中的测算，假设每月募集资金250亿，基金均衡打新收益7%-8%，其他条件不变，网下资金容量能达到12500-16000亿元。而4月IPO网下资金约为9300亿，网下资金仍有一定扩张空间。假设按照4月网下0.2%-0.3%的中签率估算，本次总共网下冻结资金约为7000亿，网上冻结资金约为1.6万亿。当然，我们需要等待周五各家招股说明书公布，确定发行节奏。参考4月情况，预计本次打新持续3-4日，下周二起开始询价，下下周开始冻结资金。机构宜提早准备资金。 第二，周五供给压力巨大，供给接近600亿，其中中长期品种居多，一级市场的弱势可能带动二级利率的回升。此外，目前国开150210和150205作为市场交易最为活跃的两个券，收益率相差逐步扩大，主要是因为150205的存量过大。此前作为交易户热衷的品种，后期可能比150210所代替。但是，150210的增发也还会继续，导致存量规模的扩大，但是一级市场可能面临发行利率持续上升的情况，这又会导致存量的150210的止损压力上升，值得警惕。 第三，资金利率的底部或已经见到，后期警惕资金利率的回升风险。周四开盘资金利率下降幅度已经趋缓，而最终加权利率也下降幅度不大。我们认为资金利率的底部已经出现，后期面临上升的风险：（1）资金吞吐方面，降准一次性释放了超过12000亿的流动性，但是公开市场已经暂停，外汇占款也还在持续下降，包括财政存款的上缴和下周一的法定准备金的补缴，目前和后期面临的都是资金流出项。在下一次降准之前，资金宽裕程度应该是逐步下降的。（2）新股发行在即，而且节奏加快，资金的波动也有望加大。 因此，资金利率最低的阶段可能将会过去，尽管我们也承认资金利率短期内不会大幅上升，但是7天回购逐步朝着3%，也还是较为中性的判断。如果这个判断成立，那么目前的债券利率和资金利率相比，利差并不大。 第四，此外，需要关注下面几点信息： （1）财政部今日发文称，自5月1日起，取消钢铁颗粒粉末、稀土、钨、钼等产品的出口关税。对铝加工材等产品出口实施零税率。此次调整涉及94种出口产品，涉及取消关税的逾80个商品。调整前的税率分别从5%,10%,15%和25%不等。我们认为无疑这是为了 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 3 / 3 提振出口而实施的措施，短期内也会对出口有一定的提振作用。 （2）各地逐步松绑和执行贷款优惠政策，房地产市场继续回暖。实际上政策宣布放松是今年3月30日，但是各地也有细则出台的滞后期，而目前随着各地具体优惠政策的落地，我们认为房地产市场的回暖将更为确定，而去年4月份以后房地产各项数据的基数较低，这可能会导致今年4月份以后的同比数据加速的改善。 （3）油价和猪肉价格继续反弹，需要警惕下半年中国进入滞涨的阶段。油价的趋势是由全球的经济决定的，中国很难决定它的趋势；猪肉价格尽管是由国内的供需决定的，但是目前恰恰也处于供给较低的阶段。因此，我们认为下半年可能出现通胀水平的快速上升,我们预测月度CPI可能超过3%，尽管绝对数据并不高，但是在经济相对低迷的情况下，如果能突破3%，也可能引发市场对中国陷入滞胀的担心。 综上分析，我们认为周五需要警惕的是供给的压力，而目前市场获利盘较多，供给压力的释放可能导致二级市场加速调整。新一批新股即将发行，而且新股发行节奏有望加快，证监会加快发行节奏，有意做大分子，增大了分母即网下资金的容纳空间，保证了打新资金维持稳定较高的收益，有助于打新盛世的延续。但是打新的繁荣，可能对债券市场带来更大的压力。 二、海外市场：解读近期美国数据需透过现象看本质 美国方面，美国劳工部周四晚间公布的数据显示，美国4月18日当周首次申请失业救济人数29.5万人，预期28.7万人，前值29.4万人。当周首次申请失业救济人数四周均值28.45万人，前值28.275万人。4月11日当周续请失业救济人数232.5万人，预期229.0万人，前值226.8万人修正为227.5万人。我们认为虽然上周的首申数据依然差于预期，且环比前一周出现小幅增加，但已是连续第七周低于30万人，增加速度也明显放缓，出现企稳迹象。根据往年的经验来看，每年这个时候，首申会因为复活节和学校春季开学而波动，偏离美国政府季节性调整的模型。首申人数仍处在下行的大趋势当中，绝对数值仍在底部，首申人数低于30万人就意外着就业市场增长走强，因此不必对上周的数据过于担心。 周四晚些时候公布的数据显示，美国3月新屋销售年化总数48.1万户，预期51.5万户，前值+53.9万户修正为+54.3万户。美国3月新屋销售年化环比-11.4%，预期-4.5%，前值+7.8%修正为+5.6%。3月美国新屋销售数据的不及预期主要由于1-2月数据过于强劲，2月的新屋销售数据创出了7年的新高，1月数据则是7年次高，1-2月新屋销售的强劲，也从一定程度上透支了潜在需求，3月数据有所回落也在情理之中。而且从绝对数值上看，3月48.1万户的数据也是非常强劲的，是2008年7月以来的第三高，仅次于今年的前两月。因此我们完全不必为新屋销售的小幅下滑而担忧。结合昨天公布的成屋销售数据看，美国房地产市场在2015年初的严寒天气中迎来了金融危机以来最强劲的复苏，房地产市场的好转也将进一步通过“乘数效应”带动耐用品消费等其他产业复苏，进一步提振美国经济。因此我们对美国二季度经济回暖依然充满信心。 欧洲方面，周四公布的4月欧元区PMI初值不及预期，显示出欧元区经济复苏仍然不充分。欧元区4月制造业PMI初值51.9，预期52.6，初值52.2；欧元区4月服务业PMI初值53.7，预期54.5，前值54.2；欧元区4月综合PMI初值53.5，预期54.4，前值54.0。分国别来看，欧元区的火车头德国增长速度有所放缓，德国4月制造业PMI初值51.9，预期53，前值52.8；德国4月服务业PMI初值54.4，预期55.5，前值55.4；德国4月综合PMI初值54.2，预期55.6，前值55.4。法国制造业萎缩程度则进一步加深，法国4月制造业PMI初值48.4，预期49.2，前值48.8；法国4月服务业PMI初值50.8，预期52.4，前值52.4；法国4月综合PMI初值50.2，预期51.8，前值51.5。虽然4月欧元区PMI初值不及预期， 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号