酒肉增速环比改善，期待改革释放活力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 顺鑫农业(000860.SZ) 酒肉增速环比改善，期待改革释放活力 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 24.6 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 fanjs@r.qlzq.com.cn 021-20315176 龚小乐 huyc@r.qlzq.com.cn gongxl@r.qlzq.com.cn 2016年10月30日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 571 流通股本(百万股) 563 市价(元) 20.71 市值(百万元) 11,817 流通市值(百万元) 11,660 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (19%)(7%)4%16%28%40%10/29/1511/19/1512/10/1512/31/151/21/162/18/163/10/164/1/164/25/165/17/166/14/167/18/168/10/169/1/169/26/1610/24/16顺鑫农业沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 9,480.66 9,637.42 10,653.61 11,374.57 12,170.19 营业收入增速 4.50% 1.65% 10.54% 6.77% 6.99% 归属于母公司的净利润 81.85% 4.68% 1.84% 23.65% 23.42% 净利润增长率 0.63 0.66 0.67 0.83 1.02 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 29.65 32.30 31.72 25.65 20.78 PEG 0.36 6.90 17.22 1.08 0.89 每 净资产（元） 8.90 9.46 10.03 10.74 11.62 每股现金流量 0.52 0.61 1.11 -1.45 -1.66 净资产收益率 7.08% 6.97% 6.69% 7.73% 8.82% 市净率 2.10 2.25 2.12 1.98 1.83 总股本（百万股） 570.59 570.59 570.59 570.59 570.59 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：顺鑫农业公布2016年三季报，16Q1-Q3公司实现收入87.80亿元，同比增长16.57%，归属于母公司净利润2.47亿元，同比减少14.30%；其中16Q3实现收入25.12亿元，同比增长40.57%，归属于母公司净利润0.16亿元，同比减少60.25%。  收入增速超预期，低毛利屠宰业务加速增长拖累利润增速。16Q3公司实现收入25.12亿元，同比增长40.57%，环比大幅提升35.64%，超出市场预期。分业务来看，白酒业务表现环比改善明显，高端酒继续保持更快增长，预计整体白酒收入增速达10%以上，外埠市场快速增长是主要驱动力，大本营北京市场基本保持稳定；屠宰业务受猪价高位驱动实现稳增长，养殖业务出栏量大增，预计其收入增速达70%以上。16Q3公司实现净利润0.16元，同比减少60.25%，主要原因在于毛利率大幅下降和所得税季度性调整所致。16Q3预收账款为16.29亿元，同比增长7.95%，显示经销商打款积极性良好。  毛利率下降明显，现金流持续好转。16年前三季度公司整体毛利率为35.30%，同比下降2.06%；其中16Q3低毛利的屠宰业务增速加快，且毛猪价格高位提升成本端，公司整体毛利率为28.56%，同比大幅下降8.19%。费用投入方面，白酒业务整体在减弱经销商扶持力度，费用适度转向以加强对北京和外埠市场的终端掌控能力，整体费用率水平小幅下降。16年前三季度整体费用率为20.25%，同比微降0.30%；16Q3整体费用率为17.73%，同比下降2.77%，其中销售费用率和管理费用率分别为7.14%和7.86%，同比下降1.37%和1.92%，财务费用率为2.73%，同比提高0.52%，主要是房地产业务借款利息费用化金额增加所致。16Q3整体净利率为0.64%，同比下降1.63个百分点。公司现金流持续好转，前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.82亿元，同比大幅增长150.64%。 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  资产剥离仍是短期重要看点，长期期待机制改善释放活力。我们认为公司主业酒肉增长稳健，非酒肉业务尤其是房地产对公司业绩拖累较大，今年公司重点看点仍集中于资产剥离。2015年以来，公司资产剥离在加速。长期来看，期待公司机制优化释放利润弹性。  2016年目标价24.6元，维持“买入”评级。我们认为2016年公司酒肉业务持续稳健增长对公司盈利有较强支撑，短期期待催化剂，中长期来看公司的资产剥离以及机制改善将为业绩增长铸造弹性。我们下调盈利预测，预计公司2016、2017年营业收入为106.54、113.75亿元，YOY分别为10.54%、6.77%；净利润3.83、4.74亿元，YOY分别为1.84%、23.65%；EPS分别为0.67和0.83元，总体给予公司2016年估值140亿元（酒120亿，肉20亿），对应2016年目标价24.6、1.1倍 PS（处于白酒可比公司最低水平），维持“买入”评级。  风险提示：房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：顺鑫农业三张报表（百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入9,0729,4819,63710,65411,37512,170货币资金1,8562,6062,4972,0002,0002,000 增长率8.76%4.5%1.7%10.5%6.8%7.0%应收款项215150507326362398营业成本-6,242-6,288-6,044-6,835-7,159-7,527存货6,8387,3847,5537,7909,61011,754 %销售收入68.8%66.3%62.7%64.2%62.9%61.8%其他流动资产468545491622637640毛利2,8313,1933,5933,8194,2164,644流动资产9,37610,68511,04910,73812,60914,791 %销售收入31.2%33.7%37.3%35.8%37.1%38.2% %总资产68.0%68.7%69.5%69.0%72.6%75.9%营业税金及附加-858-1,018-1,079-1,193-1,251-1,339长期投资268319320318321326 %销售收入9.5%10.7%11.2%11.2%11.0%11.0%固定资产3,1533,4193,4963,4923,4693,435营业费用-960-912-1,139-1,151-1,251-1,339 %总资产22.9%22.0%22.0%22.4%20.0%17.6% %销售收入10.6%9.6%11.8%10.8%11.0%11.0%无形资产9241,012924897860817管理费用-559-559-645-714-773-803非流动资产4,4134,8584,8494,8164,7604,687 %销售收入6.2%5.9%6.7%6.7%6.8%6.6% %总资产32.0%31.3%30.5%31.0%27.4%24.1%息税前利润（EBIT）4547047297619401,163资产总计13,78915,54315,89715,55417,36919,479 %销售收入5.0%7.4%7.6%7.1%8.3%9.6%短期借款6,0944,7792,8312,1893,5224,704财务费用-152-163-171-110-130-182应付款项2,1352,0742,3992,4702,6712,906 %销售收入1.7%1.7%1.8%1.0%1.1%1.5%其他流动负债9851,2601,4381,4821,4841,493资产减值损失-5-6-5000流动负债9,2148,1136,6686,1417,6779,102公允价值变动收益000-2-55长期贷款1,0991,6131,034834634734投资收益734222其他长期负债3006322,6922,6922,6922,692 %税前利润2.2%0.5%0.8%0.3%0.3%0.2%负债10,61310,35810,3939,66611,00212,528营业利润303538557651807988普通股股东权益3,0615,0795,3985,7656,2216,778 营业利润率3.3%5.7%5.8%6.1%7.1%8.1%少数股东权益115106105123145172营业外收支-3-33-3-3-3负债股东权益合计13,78915,54315,89715,55417,36919,479税前利润300535560648805985 利润率3.3%5.6%5.8%6.1%7.1%8.1%比率分析所得税-95-170-177-207-257-3152013201420152016E2017E2018E 所得税率31.8%31.9%31.6%32.0%32.0%32.0%每股指标净利润205365383441547670每股收益(元)0.4510.6300.6590.7420.9191.127少数股东损益757172327每股净资产(元)6.9818.9029.46110.10410.90311.880归属于母公司的净利润198359376424524643每股经营现金净流(元)1.6970.5150.6141.177-1.358-1.553 净利率2.2%3.8%3.9%4.0%4.6%5.3%每股股利(元)0.0300.1000.0000.1000.1200.150回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率6.46%7.08%6.97%7.35%8.43%9.48%2013201420152016E2017E2018E总资产收益率1.43%2.31%2.37%2.72%3.02%3.30%净利润205365383441547670投入资本收益率3.75%5.55%5.81%6.00%6.25%6.54%少数股东损益000172327增长率非现金支出174223267189192192营业总收入增长率8.76%4.50%1.65%10.54%6.77%6.99%非经营收益128203176158166208EBIT增长率6.94%55.16%3.63%4.36%23.51%23.69%营运资金变动238-497-476-116-1,679-1,956净利润增长率57.09%81.85%4.68%12.59%23.80%22.58%经营活动现金净流744294350689-752-859总资产增长率10.50%12.72%2.28%-2.16%11.67%12.15%资本开支65645116161135118资产管理能力投资-713122-3-5应收账款周转天数5.54.17.25.96.06.2其他7040-37存货周转天数358.