央行降准点评：不仅是为了“稳增长”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/债券市场点评报告 2015年4月19日 央行降准点评 [Table_Title] 不仅是为了“稳增长” [Table_Summary] 事件：  中国人民银行决定，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度，自4月20日起对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。 点评：  降准政策符合预期，但降准幅度超预期——我们在2015年策略报告中指出，2015年降准将成为货币政策的常态。但是从此前的降准幅度来看，一次降准全部金融机构都超过1％的时候只有2008年亚洲金融危机的时刻。按照3月末的存款总额数据来看，下调存款准备金率1个百分点将释放约1.25万亿的基础货币。加上降准对涉农机构有额外的准备金率下调，此次降准总体能释放的基础货币大约在1.3-1.4万亿。  经济疲弱是降准的首要原因，后续仍有政策跟进，但应不限于货币政策。我们一直对2015年全年的经济持谨慎态度。上周公布的极度疲弱的数据显示“稳增长”的压力急剧上升，货币政策放松（或者说回归中性）在加快。但由于物价处于持续下行的阶段，实际贷款利率已然高企，故而现有的政策变量对经济仍然难以产生明显提振，预计后续还将有放松政策出台，而且由于短期“稳增长”任务艰巨，保底政策不仅限于货币政策，财税、公共投资等方面的政策会陆续出台。  配合地方政府债发行是此次大幅度降准的根本。从过往经验来看，二、三季度往往是地方政府债的发行高峰，2015年由于万亿地方政府债的发行使利率债市场面临前所未有的供给压力，所以此次降准也有配合地方政府债顺利发行的政策含义。虽然表面上看是“放水”，但主要是因为“面”太多。  供给压力持续存在，经济短期环比回升难被证伪，长端将呈现区间振荡——此次降息之后，流动性将从“充裕”走向“泛滥”，商业银行存在一定的利率债配置动力。不过，由于地方政府债的发行将连绵不断，加上政策性银行“稳增长，保基建”的职能上升，利率债的供给压力仍将持续存在。此外，只要二季度经济增长回升没有被证伪，利率债交易机构就仍会保持较为谨慎的投资策略。故而我们倾向于认为收益率曲线长端将呈现区间振荡，利率债不存在明显的趋势性机会。  利用历史数据测算，10年期相比一年期利率债没有明显优势——此次央行降准之后，7天回购利率会回落到2.5%甚至更低的水平。从历史上来看，在资金面的宽松时期（R007低于3%时），1年期国债收益率的均值仅有不到2.5%，而10年期国债收益率的均值大约在3.5%。对比目前一年期国债3.07％和10年期国债3.56％的水平，两个期限国债收益率将有60BP和6BP的下行空间。考虑到久期的因素，持有一年期和持有十年期国债的收益率基本持平。在长期国债没有明显的收益率高估情况下，我们仍然建议投资人保持较低的组合久期。 [Table_Author] 作者 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-inv.cn 署名人：刁思聪，FRM S0960514080001 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn [Table_Report] 存款准备金率 相关报告 利率市场每周评论(2015-04-13)——量化供给冲击 2015-04-13 利率市场二季度投资展望(2015-04-03)——债务置换PK信用扩张 2015-04-03 利率市场3月投资展望(2015-03-02)——利率双城记 2015-03-02 利率市场2月投资展望(2015-02-03)——利率、汇率，内外有别 2015-02-03 利率市场2015年投资展望——休养生息 2014-12-26 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1985199019952000200520102015人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期) 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/2 信用评分原则 以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。 信用评分说明 评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。 信用评分结果 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为5分。 （目前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将再做跟踪调整） 研究团队简介 [Table_About] 何欣，中国中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）。 刁思聪，中国中投证券研究总部债券、量化分析师，博士，主要研究领域包括利率产品（FRM）。 免责条款 本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中国中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中国中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中国中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于中国中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中国中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。 该研究报告谢绝一切媒体转载。 中国中投证券有限责任公司研究总部公司网站：http://www.china-invs.cn Table_Address 深圳市 北京市 上海市 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心A座19楼 北京市西城区太平桥大街18号丰融国际大厦15层 上海市静安区南京西路580号南证大厦16楼 邮编：518000 邮编：100032 邮编：200041 传真：（0755）82026711 传真：（010）63222939 传真：（021）62171434