建筑工程专题研究报告之七●PPP模式 2015年4月20日 建筑+PPP：行业生态重构，运营能力是三方共赢关键 推荐 维持评级 核心观点:  PPP是什么？狭义PPP（Public Private Partnership）指政府和企业出资组建项目公司（SPV）， 由SPV负责筹资、建设并获得一定时期特许经营权或收益权，通过项目盈利和政府补贴偿还债务、取得利润的融资模式。财政部113号文定义的PPP（广义口径）还包括O&M/MC/BOT/BOOT/ROT/TOT/BOO等，强调风险由最合适一方承担。PPP核心是运营能力，建筑公司转型建设+运营为大势所趋。  建筑+PPP改变了什么？是对商业模式及生态环境的重构，三方共赢的关键是项目运营能力。（1）建筑需求及供给双向收缩:更精简的需求、更有效率的供给。PPP短期不增加建筑下游需求，长期看反而减少投资需求；供给端PPP提升建筑投资效率，是对地方政府银行贷款及平台融资的替代，更有效率的供给同时意味着更少的供给 。（2）地方政府：初期示范项目质量较好，短期缓解债务压力，长期之道在于通过PPP降成本、提升运营收益。（3）社会资本及建筑公司：获取有保障合理回报，出表情况下可显著改善现金流。  PPP市场空间及前景：我国PPP2015年市场规模约7500-8000亿。（1）需求角度：2015年地方债务需求15124亿元，若其中一半通过PPP模式解决，则市场规模将达7562亿 元 。（2）供给角度： BHI目前已公布的29个省1360个PPP试点项目总投资23426亿元，其中环保、市政基础设施和交通分别占29%、24%和21%。按照平均工期3年计算，2015年PPP市场规模有望达7808亿元。 （3）中国PPP在政策推动、地方融资需求、一带一路等带动下，未来提升空间较大。从我国2013年广义PPP投资额70.7亿美元，仅占同期基建投资总额的0.5%，与英国PPP占比10%-13%相去甚远。  国际经验：1985-2011年全球基础设施 PPP 名义价值为7751亿美元。根据发达国家经验，PPP在采购成本方面相对传统模式可节约14%，70%项目可按时完成（传统项目仅30%）。万喜特许经营业务驱动业绩连续11年高增长，其特许经营业务2003-2013年收入增长/营业利润11.6%/14.4%，超过公司整体收入/营业利润增速8.3%/13.4%，在收入和营业利润中的占比已达13.9%和60.4%。  PPP对建筑上市公司的影响：改善公司财务报表、增加利润、提升估值。PPP模式能同时改善建筑上市公司的损益表、资产负债表和现金流量表：增加公司利润，降低杠杆率，改善公司的现金流。根据ECF模型以及我们在之前深度报告中提出的PE估值模型，我们预测这些改善能够对公司股价产生明显的提升效应。  风险提示：融资风险、政策风险、项目收益风险等。  投资建议及重点推荐公司。三条主线寻找投资机会：（1）最适合做PPP及未来投入潜力大的领域，如环保、基建等。（2）资产负债率较高、现金流状况较差，可通过PPP模式大幅改善收款、收益质量及商业模式的领域，如园林行业。（3）同时具备较强的资金实力、品牌，综合开发模式及运营能力的上市公司。重点推荐美晨科技、延华智能、中国交建、葛洲坝、中国建筑、隧道股份、普邦园林、铁汉生态、岭南园林、围海股份等。关注腾达建设、龙元建设、上海建工、东方园林、棕榈园林等。 分析师 鲍荣富 ：021-20252629 ：baorongfu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514050003 特此鸣谢 周松 ：021-68596786 ：zhousong_yj @chinastock.com.cn 执业证书编号： S0130114120010 冉孟曦、林冀川对此报告亦有贡献 相关研究 《建筑工程行业专题报告之六＊一带一路市场空间及机遇再探讨》 2015/4/1 www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告/建筑工程行业 目 录 一、PPP模式：是什么及改变了什么？ .......................................................................................................................... 2 （一）PPP是什么？ ............................................................................................................................................................ 2 （二）BOT、BT与PPP三种模式对比 ............................................................................................................................. 3 （三）建筑+PPP：改变了什么？ ....................................................................................................................................... 5 （四）中国PPP模式发展现状 ........................................................................................................................................... 6 二、国际经验：PPP商业模式成熟，工程巨头借力快速成长 ...................................................................................... 9 （一）海外PPP模式发展情况 ........................................................................................................................................... 9 （二）英国、加拿大PPP模式发展情况 ......................................................................................................................... 10 （三）国际建筑公司PPP模式成功案例——万喜（Vinci） ......................................................................................... 12 三、中国PPP模式前景：重构商业生态，万亿市场快速增长 ................................................................................... 14 （一）PPP模式驱动因素 .................................................................................................................................................. 14 （二）我国PPP模式市场规模 ......................................................................................................................................... 21 （三）我国PPP模式未来发展方向 ................................................................................................................................. 22 四、建筑上市公司+PPP：改善收益质量，提升行业估值 ........................................................................................... 23 （一） PPP模式对建筑上市公司财务报表的影响 ........................................................................................................ 23 （二）PPP对上市公司估值的影响 .................................................................................................................................. 26 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 28 六、投资策略：环保园林基建受益弹性最大................................................................................................................. 28 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业专题报告之七/建筑工程行业 一、PPP模式：是什么及改变了什么？ （一）PPP是什么？ PPP（Public Private Partnership）模式即政府和社会资本合作模式，是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。 PPP模式有广义与狭义之分。广义的PPP具体指的是政府与社会资本为提供公共产品或服务而建立的合作关系。根据世界银行等机构的定义，广义的PPP主要可分为三类： 图1：广义PPP结构及风险承担模式 资料来源:世界银行，中国银河证券研究部 据中国官方定义PPP为广义口径。根据财政部113号文件， 我国PPP模式包括O&M、MC、BOT、BOOT、ROT、TOT、BOO等，强调“风险由最合适的一方承担”，鼓励由政府和企业共同承担项目融资与运营风险。 狭义PPP模式是指政府和企业共同出资组成项目公司（SPV），由项目公司负责筹资、负责建设项目并由此获得一定时期的特许经营权或收益权，通过项目自身的盈利和政府补贴偿还债务并且取得利润的一种融资模式。 广义PPP 外包类 整体类外包 模块式外包 特许经营类 BOT、TOT等传统融资模式 私有化类 完全私有化 部分私有化 投