广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第24期 2015-4-20  人民币利率市场 1、本周操作观点。 利率在宽松的资金面和较差的经济、金融数据推动下逐步走低，不过市场此时却变的谨慎起来。或许还是因为地方债供给和市场对央行调控信心的不足，导致债券买盘减弱。好在央行及时降准1个百分点，市场有如久旱逢甘霖，接下来最核心的资金问题已经得到解决。目前R007已经被调控到2.8%左右，低于逆回购利率3.35%，逆回购利率有继续降低的空间。总体来看，资金面在未来一段时间将保持宽松状态。虽然降准已经落地，但各期限金融债与R007的利差仍在90bp左右。未来资金利率回落，债券利率还有下行空间。相比此前政策落地利率反弹的情况，我们认为此次不会出现，因为最根本的资金问题解决了，而之前市场面对高企的R007，主要靠预期压低利率。所以此时建议债券可以果断加仓，最好选择5年以下的中短期品种，甚至是CP；IRS保持淡定，可以继续sell但规模不宜过大，因为目前的位置已经较低，资金利率与IRS同步回落，IRS不论多空，胜算都不大。 降准如期而至，资金市场迎来更加宽松的时刻。之前资金利率经过开盘价的指导，一路回落至2.8%左右，并且明显低于逆回购利率3.35%，本来开盘利率会步入震荡调整时期，现在来看还要继续下调。当然，逆回购利率也会继续回落，接近R007。而至于R007到底能低至多少，恐怕还是会受开盘利率影响，2.5%将是下一个市场关注的坎。反过来想，逆回购是否继续？我们认为还会继续，以为这个利率指导对市场来说有很大参考意义，看不到停止的理由。当然，突然投放万亿超储，难免资金泛滥，正回购也可能重启，但这种可能性很小。 债券利率目前处于持续的下降中，不过步伐开始放缓，可以看出市场的做多情绪还是不太牢固。要不是降准，利率很可能震荡整理。不过现在一切都安逸了。10年国开上周从4.20%降至4.05%后，上周四遇到R007开盘小幅反弹，收益率上涨4bp至4.09%，可见市场情绪非常谨慎。而此时相比一季度，资金利率下来了，资金供给充足了，经济、金融、贸易数据都无亮点，似乎不应该这么谨慎。我们自身感觉，现在的状态与2014年年初类似，首要特征就是机构对央行调控的信心不足，害怕期间反复。那么此次降准后，还会出现原来的利率反弹现象吗？我们认为这根本不可能。过往几次利率反弹，都是因为核心因素资金供给没有解决，市场靠乐观预期，一腔热血闷头做多，而面对外汇占款疲弱、股市资金分流、地方债供给放量等问题，降息等政策根本无法解决，所以政策落地反而变成出货的时候。这次不同，核心因素解决了，机构手握真金白银，即使没有那么强烈的乐观预期，收益率也会被逐步买低。我们建议此时债券可以果断加仓，最好选择5年以下的中短期品种，甚至是CP；长端供给较多，买入时控制规模。 IRS比债券更积极的下降，并稳定在fixing附近，市场已经有机构认为目前位置偏低，降准后，IRS比上几次降息降准淡定的多。从上周日晚夜场的成交看，repo 1y的ofr 一直在3.90%，bid在3.80%，虽然有3.80%成交，但随后也有反颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（4.20-4.24） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第24期 2015-4-20 弹，机构们还是在等周一一早的R007开盘利率，很明显前几次宽松政策后的利率反弹对市场打击太大。其实即使降准，此时IRS利率还是没有多大意思，1、不论做哪个方向，carry都不多，R007很可能与IRS同步回落；2、IRS利率之前下降过快，需要整理，降准后IRS容易被压制。所以我们认为，IRS进场需要选则舒服的时点，比如观察此次降准落地后fixing和IRS利率的偏离情况，继续等待两者差距较大时。所以目前还是多看少动，不要大规模调整仓位。当然，手中持有较多债券头寸的话，此时可以开始支付固定利率，只是开始，把repo 1y 2.8%当作起点，如果继续回落，就等等再pay，一定要控制支付固定的仓位。 2、上周市场回顾： 债券利率上周持续下行，不过随着R007开盘稳定，股市大涨，收益率下降也逐渐停止。最活跃的10年国开150205从上上周末的4.20%附近开始回落，短端三天就降至4.07%，但随后R007开盘利率略有反弹，出发了一波抛盘出现；同时股市大涨，江苏地方债即将发行，这些因素推动利率小幅反弹，150205最高反弹至4.10%。收市后，降准传言将150205重新拉低至4.05%其他期限走势也类似，不过由于资金比较宽松，利率反弹幅度不大。不过从上周走势可以看出市场的谨慎心态，随时准备应对各种不确定性。这也可以理解，过去两次利率低点位置都没能突破，市场开始变得谨慎起来。 资金面一直不错，开盘利率持续走低后出现企稳。同期7天逆回购利率在3.35%，还有继续下调的空间。虽然资金利率比较低，但供给并不充足，至少在债券市场上供给不足，货币市场却很充裕。IPO结束后资金面会有进一步宽松，但股市的资金分流效应是持续的，与地方债一起成为影响债市做多的重要因素。 IRS的下降幅度与债券接近，走走停停陡峭化下降大约8-10bp，并小幅反弹。其实主要降幅来自15日公布一季度经济数据的时刻。Repo 1y从3.09%降至2.98%左右开始企稳，恰逢周四R007开盘利率小幅走高，帮助1y从2.98%升至3.02%，随后R007企稳，股市疯涨，IRS难以下降，开始盘整。整体上看，IRS目前走在均衡的位置上，其水平与fixing利率接近，趋势性不强。 综上所述，上周资金宽松，较弱的宏观数据带动债券和IRS持续下降，但由于机构对资金和供给的担忧，利率下降后出现小幅反弹，说明市场信心还需巩固，需要有宽松政策落地。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第24期 2015-4-20 国债收益率陡峭化下降 国开债收益率曲线整体下降 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率明显下行 各期限资金利率变动不大 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线大幅下降 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第24期 2015-4-20 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。