广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第50期 2015-9-14  人民币利率市场 1、本周操作观点 我们终于迎来了传说中的7000亿资金投放，却出现了RBL的实际效果。这再次证明对冲性质的宽松根本无法推动利率下降，只能维持利率平稳。私密的MLF等工具才真正管用，管用不是因为MLF给的钱多，是因为其私密性。眼下基本面仍处于弱势，但相关故事讲了太多，讲着讲着，CPI就涨起来了。8月的宏观数据也看不出基本面继续走弱的迹象。所以，这里再次重复我们的观点，牛市已经是下半场，持有、不追高是相对安全的。现在，震荡的市场并无新意，未来也将继续震荡。债券此时首选流动性好的品种，可以趁机换券，清理老债；R007稳定不动，IRS也没有激情，所以继续持有支付固定的头寸吧。 资金面近期还算平稳，降准和逆回购对冲了大部分汇率干预消耗的人民币。不过总体偏紧的态势仍在持续。此时逆回购绝不能停，也不能缩量，虽然缩不缩量实际影响不大，但这给市场情绪带来的负面影响很大。未来的资金，我们谨慎乐观吧，相信央行能够将R007控制在2.5%的中枢位置，也期待汇率方面的干预能逐步减少，降低对人民币的消耗。另外，别指望动态的法定准备金考核方式，能给市场带来多少资金。 债市仍没有摆脱震荡局面，之前被强烈追捧的神券利率反弹，这反弹让你找不到理由，也很难应对。这就是震荡市场的特征，就是因为交易类资金参与较多的原因，所以这种市场想做波段难度很大。其他期限跟随长端150210等波动，同样是难以捉摸。经过这一两个月的消化，股市回流的资金越来越少，配置力量也在减弱，尤其是近一个月，收益率波动不大，而且期间还有降息降准等政策落地。无论从资金、基本面还是政策力度来看，想继续推动债券利率大幅下降，需要更强的刺激，但无疑目前是不可能的。现在又多了一个人民币汇率干预影响，资金面得不到保证，谈何指望市场靠预期压低利率？上周末公布的宏观数据，也无法支持利率大幅下降。此时处于牛市后半段，持有是相对安全的策略，并适当缩短久期。耐不住寂寞的，可以将老券换成新券，只为跑的快。 IRS在投放7000亿资金的第二天，大幅反弹了5bp,这是多么没有信心的表现啊。从实际资金面来看，确实如此，或者人人都想趁降准低位买入，结果反而IRS利率下不去。与债市类似，IRS市场也没有方向，震荡而已。一个重要的原因就是R007被干预，而且市场认为R007不会明显偏离当前位置。只有资金面预期出现巨大改变时，IRS才会做出表现。目前来看，近期资金面，基本面都不会出现巨大改变，所以IRS也不会有趋势出来。小仓位来回做，大仓位保持支付固定方向，是适合目前情况的。现在最危险的就是，在repo 1y只有2.4%的时候，建立大量收取固定头寸，风险收益严重失衡。 2、上周市场回顾： 上周资金面有所放松，央行继续进行逆回购稳定资金面。不过实际资金需求颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（9.14-9.18） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第50期 2015-9-14 仍然较多，R007日终加权一般会超过开盘利率。面对干预汇率对资金的消耗，央行的政策思路还是对冲为主，这也决定了资金面会在目前位置持续，无法明显宽松。而且未来逆回购不能缩量，一旦减少，市场预期就会很差。 债券收益率在6号准备金释放后反而有所反弹，市场对此次降准的效果比较失望。在神券150210的带动下，其他期限也有所反弹，不过幅度略小。当然，市场的纠结状态仍在持续，所以150210反弹了7、8bp后就稳住，买盘开始出现，但直到周末，也没有什么方向趋势，只能等待周末的经济数据了。短端受到资金缓解的影响，利率平稳，甚至略有下降。总之，债市的表现就是没有方向，没人知道方向，所以持有是最好的策略。 IRS比债券还要沉闷，R007被控制了，IRS也不动了。上周一，IRS直接高开5bp，repo 1y从2.41%涨至2.46%附近，随后的四五天里，IRS曲线一直在这个位置震荡，上下幅度2bp，沉闷的很。这个局面现在看不到什么改变的迹象，从利率到外汇，现在都被严格管制，相应的衍生品也不会有太大波动了。 综上所述，上周债券和IRS市场在降准资金释放的背景下，并没有如预期出现利率下降，反而明显上涨。这可以看作市场对政策效果的失望，也是对未来预期的迷茫。这种局面短期内不会改善。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第50期 2015-9-14 国债收益率保持平稳 国开债收益率曲线保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率略微平坦 各期限资金利率有所下降 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线小幅上行 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第50期 2015-9-14 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。