广纳百川 发展无限 1 广发研究(2014)第34期 2014-5-16  人民币利率市场 1、本周操作观点。 本周资金面有望继续保持平衡状态，但值得注意的是，进入下旬，边际发生紧缩的概率在增大。本周正回购到期1850亿，央行正回购的规模有望在1800亿左右，我们预计会实现小幅净投放。R007反弹可能性更大，3.5%或许可以看到。债券收益率经过上周的大幅反弹，本周将企稳，即使资金略有收紧，其上升幅度也有限，预计5bp以内。IRS则不同，R007如果反弹，carry压力减小，repo IRS将继续反弹。即使R007稳定在当前3.2%的位置，IRS也易上难下。总之，本周资金面是主角，债券将保持震荡，IRS保持较强的上涨力量。不要期待利率明显下降。 分别看，资金方面，边际收紧的概率较大。进入下旬，缴税的压力开始增大。回顾过去6年，除2012年外，R007都是从5月中下旬开始快速反弹。所以，本周资金面边际改变的概率变大，可能由目前的平衡转为平衡偏紧。不过由于公开市场回笼了大量资金，此时央行可能增大投放量，先从情绪上进行安抚。所以，资金即使收紧，力度也不明显。缴税和公开市场调节能紧密结合的话，资金不会有大的风险。 债券方面，利率经过上周的大幅上升，本周将企稳震荡。首先影响最大的是资金面，上文已经说过，本周资金面的变动方向不利于债券利率，但债券利率已经反弹过，而且现在金融债、国债等利率绝对水平远超过R007。所以，经过这一波止盈盘抛售之后，资金面的小幅波动，不会再对债券造成太大影响。从期限结构看，经过上周反弹后，金融债的曲线还是偏平坦。虽然资金面的影响对短端更明显，但长端受到牵连后，利率上行幅度可能更大。我们认为，如果仓位较重，不论是国债还是金融债，可以适当降低长端比重，或者不再继续买入。而短端可继续持有。分品种看，金融债相对国债的点差依然较大，流动性也不错。尤其是2014年的前5只福娃债，流动性非常好。现阶段，交易类资金尽量买入或持有2014年新发债，即使买入价低2bp，在这种震荡时期也值得。综上，我们建议，在资金很可能收紧的条件下，债市以震荡为主，目前持有债券以流动性好的品种为佳，如国开债，国债；适当降低长端品种仓位，以防曲线陡峭化抬升。 IRS走势同样受到资金面影响最大。当前整个市场的谨慎心态很强。参考repo IRS去年的水平，我们发现，当时钱荒前，repo 1y在3.3%-3.4%，1年金融债在3.4%，两者点差几乎为0。目前两者点差大约80bp，历史最高；当时3年金融债约3.75%，超过repo 1y约40bp，而目前两者点差达到120bp。IRS自年初以来就快速下降。考虑到目前R007在3.0%企稳并随时可能反弹，我们认为IRS向下的空间已经很小。其与金融债的点差在收窄过程中，利率必然会更快的反弹。所以我们建议目前不要继续收取固定利率，可以全面支付固定利率，如果IRS利率向下走，可加大支付力度。 颜 岩 021-23297003 潘錡宝 021-23157219 利率市场周报（5.9-5.16） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 吴思捷 021-23297022 wusijie@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 潘錡宝 021-23157219 panqibao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2014)第34期 2014-5-16 2、上周市场回顾： 上周资金面一直保持宽松状态，R007稳定在3.1%附近，但之前利率过快的下降引来大量止盈盘抛售，加上资金面紧张的预期愈演愈烈，收益率整体大幅上行。其中金融债上行达10-20bp，已经达到之前一波下行幅度的60%以上。其中5年以上中长端反弹幅度更大，超过15bp，3年以下中短端反弹月10bp。国债相对平稳，之前利率没怎么降，上周也没怎么反弹，幅度在5-10bp，同样是陡峭化反弹。另外，一级市场也恢复“理性”，中标结果逐渐接近二级市场，这也打击了二级做多的信心。 IRS走势类似，曲线陡峭化反弹。以repo IRS为例，面对去年同期水平，市场普遍认为IRS继续下降的空间不大，反弹一触即发，整条repo曲线上移15bp左右。Shibor IRS由于fixing不断下降而稳在低位，利率水平已经调整到位，pay side力量较强。 总体来看，上周行情受情绪影响较大，资金并未发生本质变化，尤其是IRS已经对资金收紧提前反应。接下来，资金反而有收紧的风险，利率下降的概率较小。但我们认为债券和IRS利率反弹的空间有限，毕竟资金面一旦出现波动，央行必会出手干预。 国债收益率小幅上涨 国开债收益率曲线陡峭化上行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率略有下降 资金利率保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2014)第34期 2014-5-16 Repo IRS利率曲线整体上行 数据来源：Wind 广发银行  美元利率互换市场 本周美元利率互换各期限收益率均有不同程度的下行，其中长端下行尤为明显，30年有近14BP的下行，7-20年也有10BP以上的下行，反观短端由于收益率本身就处于低位，2年只下行了3BP左右。总体来看，本周是“牛平”的走势，其导火索是乌克兰地缘政治危机继续恶化和欧洲央行超市场预期的货币宽松言论，直接引燃了市场利率空头的情绪，随后利率多头的止损盘又推动了利率的进一步下行的力量，可谓势不可挡。 本周主要的市场焦点集中在美国经济数据利好和欧洲经济数据不佳及乌克兰地缘政治危机的多空双方博弈上，最终德国央行表示支持实施负利率的信号推动了避险情绪的加重，引领了利率互换市场走跌的态势。乌克兰局势方面，Luhansk地区和Donetsk地区宣布独立，俄罗斯表态尊重乌东部独立公投结果，西方则继续扩大对俄罗斯的制裁。作为反击，俄罗斯也推出反制裁措施回应美国制裁：禁止美国使用俄制火箭引擎发射军事设备，不理会美方延长国际空间站使用期至2020年后的请求。普京也对欧洲多国表示，若乌不提前支付天然气费用，俄将从6月1日起停止向欧洲供应天然气。欧元区普遍经济数据不佳，一季度GDP初值季率+0.2%，预期+0.4%。除德国GDP数据优于预期外，欧洲多国经济数据不如预期，CPI低于预期，GDP增长率和工业产出均低于预期，具体数据：法国一季度GDP初值年率+0.8%，预期+0.9%，4月CPI年率+0.7%，预期+0.9%；意大利一季度GDP初值季率-0.1%，预期+0.2%；欧元区3月工业产出年率-0.1%，预期+0.9%。甚至连一直被视为鹰派的德国央行也表态愿意愿支持欧央行在6月实施包括存款负利率和购买打包的银行贷款在内的大规模刺激政策。美国经济数据总体利好，除零售数据和房产指数不如预期外，PMI、CPI、首次申请失业金人数、制造业指数和新屋开工数等都显示出美国经济正在逐步复苏，具体数据：4月PPI年率+2.1%，创2012年3月来最大升幅，预期+1.7%；CPI年率+2.0%，创2013年7月以来最大升幅，预期2.0%；5月费城联储制造业指数15.4，预期14.0；首次申请失业金人数达29.7万人，为2007年5月来新低，预期32万人；4月新屋开 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2014)第34期 2014-5-16 工年化月率+13.2%，预期+3.6%。此外，美联储Bullard认为，现在美联储距离就业和通胀目标是5年内最近的，但是就业还未完全复苏，通胀依然很低，较宽松的货币政策不会短期转向，并认为美联储首次加息时间在2015年一季度末。尽管美国各方数据利好，但是在欧洲经济不振，政治地缘危机的影响下美国经济的复苏迹象还是难以阻挡利率下行的趋势。 目前，我们认为美国的经济复苏迹象明显，二季度的经济数据将会进一步提振市场的信心，唯一的担心主要来