2015年二季度私募基金投资策略报告：市场偏暖基础依旧，积极布局热点主题

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC执业编号：S1130511070002 (8610)66216781 zhang_h＠gjzq.com.cn 市场偏暖基础依旧，积极布局热点主题 基本结论  2015年开年以来，我国经济形势正如市场之前预期的一样仍然处于一个寻底的过程，从国家统计局最新公布的经济数据和PMI数据综合观察，目前仍然处于下行趋弱的大格局中，并且短期仍将延续。不过，预计在转型升级各项政策的引导之下，二季度或将完成经济的触底动作，企稳基础有望成型。就A股市场投资而言，在政策偏暖的大背景下，此轮受资金推动的行情在二季度大概率仍将延续，未来市场虽然波动在所难免，但震荡上升的牛市基础依旧存在。  落实到阳光私募基金的投资上，我们建议投资者应当做好两手准备，一方面总体组合风格继续趋向积极，通过配置以股票多头策略为代表的偏高风险品种主动把握因政策推动的各项事件性机会，另一方面注意对于波动风险的防范，通过适度搭配市场中性策略、相对价值套利策略等低风险品种以实现对于组合风险的有效控制。不过从侧重方向上来看，考虑到牛市行情的演进特点，我们认为应偏重对于热点投资机会的主动挖掘，整体组合继续保持适度积极。  偏高风险策略私募基金：优选个股与灵活操作双线布局  在牛市中，各个板块往往会呈现轮涨的状态，加上今年结合各项经济转型具体举措的出台，这种热点板块轮动的现象会更加凸显，考虑到多项改革顶层设计的陆续落实对于相关主题、行业的刺激作用，二季度对于热点的敏感性和反应速度将显得十分重要。因此，我们建议在当前板块轮涨、热点丰富的环境下，在偏高风险策略类型的品种中，应从挖掘机会积极介入的角度入手，筛选具有选股优势以及操作灵活的品种，双线布局主题投资机会。  对于选股能力较强的品种，根据数据测算结果和定期调研对于基金公司操作风格的了解，我们建议关注淡水泉、和聚、理成等公司旗下的产品。灵活风格方面，由于数据披露的限制，我们无法获取阳光私募基金的实际持仓数据并完成对其调仓换股情况的准确评估，但基于我们对于重点私募基金长期持续的跟踪调研，建议投资者可以关注精熙、神农、汇利旗下的产品，它们对于政策热点的解读能力以及操作的灵活性均较强。  偏低风险策略私募基金：适当提供安全垫保障  尽管我们认为资金推动的本轮牛市行情二季度依旧会延续，建议投资者在阳光私募基金组合构建时坚持积极方向，但是对于贯穿其间的波动同样不可忽视。尤其是4月份，市场资金面在存款准备金补缴、财政存款上缴、IPO等等事件集中发生的共同作用之下可能会出现短暂承压，为了尽量降低投资者资产在市场震荡中所经历的潜在缩水可能，我们建议应适度搭配偏低风险策略类型品种以中和组合风险水平。  从具体策略类型的选择上来看，我们认为，在房地产受放松政策提振、总体经济形势在转型改革中企稳可期的大环境下，债券市场总体机会将相对有限，加上股票市场的分流影响，以及近期违约事件的再度来袭，建议投资者对于偏低风险品种可回避固定收益策略类型产品，选择风险收益配比较好的市场中性策略和相对价值套利策略类基金，具体建议关注市场中性策略中的嘉石大岩、盈融达，相对价值套利策略品种建议关注淘利旗下产品。 2015年04月13日 2015年二季度私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分 宏观经济及A股市场分析  2015年开年以来，我国经济形势正如市场之前预期的一样仍然处于一个寻底的过程，从国家统计局最新公布的经济数据和PMI数据综合观察，目前我国经济仍然处于下行趋弱的大格局中，并且短期仍将延续。不过，在转型升级各项政策的引导之下，二季度或将完成经济的触底动作，企稳基础有望成型。  具体来看，2015年1-2月投资同比13.9%，较2014年大幅下滑，并且创下2001年以来的最低水平。其中制造业下滑最为明显，地产轻微下降，基建投资高位波动。预计未来，短期内地产与制造业投资还存在下行空间，基建投资将会受政策调控的较大影响，整体投资二季度大概率会呈现低位波动的格局。消费方面，前两月数据下滑1.3%至10.7%，远低于市场预期水平，除通讯器材、餐饮出现回升以外，其余均呈下滑之势。另外，1-2月工业企业主营业务收入累计同比增长2.9%，创下09年以来的新低，利润总额增速下滑至-4.2%，可见整体工业需求依旧低迷，对于利润空间的压缩预计仍会持续。  3月汇丰PMI总指数超预期大幅回落1.5个百分点至49.2，为去年5月以来新低，创08年至今历史同期最大跌幅。与此同时，中采PMI则小幅改善，上升0.2个百分点至50.1。中采PMI与汇丰PMI的背离主要是由于采样区间和样本的差异所至，尽管中采PMI出现了回暖，但经济总体企稳的趋势仍不牢固，生产的扩张将由需求的真正改善来触发，而当前需求的改善仍依赖政策的发力，自发回暖的持续性逻辑尚未形成，因此，短期经济形势依然难言真正好转。不过，当前企业对于政策的预期较为乐观，而且伴随春季新开工季的到来，二季度中后期经济短周期企稳或将可期。  政策面方面，经济寻底的过程将伴随政策的保驾护航，这一现象在之前一季度已经有了充分的体现。随着3月底博鳌亚洲论坛的召开，一带一路这一国家战略已经开启了实质性阶段，部分区域细则已经陆续出台，这将引领我国新一轮的对外开放，未来核电、高铁等装备制造领域的技术和设备输出，将对于我国经济增长构成直接拉动。4月1日召开的国务院常务会议再次释放政策信号，未来经济增长趋势将逐渐摆脱房地产的依赖，以互联网+、制造业2025、电子商务等新兴服务业有望在政府的引导之下成为核心的新增长点。总体来看，目前经济的下行趋势蕴含了结构调整的战略规划，是实现经济转型的必经阶段，从各领域改革的推进进度和政府对于新兴领域的布局来看，我们认为经济的筑底调整或将在今年中期完成，未来在国企改革、简政放权、引入民营资本的逐步推进下，整体经济活力将有望提升，经济总体企稳回升将可期。  就A股市场投资而言，我们认为，股票市场此轮受资金推动的行情在二季度大概率仍将延续。首先，从国际环境来看，上周五公布的美国3月份非农就业数据大幅低于预期，使得市场对于之前由于美国经济复苏形势普遍乐观而引发的加息预期出现了松动，而且国金策略组认为在核心通胀尚未起来之前，美国不太可能会选择过早的收紧货币，因而有利于A股流动性宽裕的环境将继续延续。就国内情况来看，目前国内经济进入了传统的开工旺季，但从披露的宏观经济数据以及中微观高频数据来看，国内经济下行的趋势并未得到有效的改善，今年旺季不旺的态势十分明显，由此，根据宏观组的观点，二季度国内或再迎“宽松”窗口。而且，4月1日国务院会议谈到把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%，这一盘活存量资金、为地方债风险“拆弹”的政策，在一定程度上也将利好权益类资产。因此，总体来看，在一系列政策偏暖的大背景下，资金面宽松的预期仍将延续，未来市场虽然波动在所难免，但震荡上升的牛市基础依旧存在。  板块配置方面，建议关注受益于无风险利率下行的大金融、大地产概念，受益于制度红利释放的新能源汽车、交通运输主题，计算机、传媒、电商等互联网+概念板块，以及一带一路、京津冀、中国制造2025、水十条、互联网彩票等事件性主题投资机会。 私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二部分 二季度阳光私募基金投资策略  基于前文对于宏观环境和A股市场的分析，在二季度我国经济大概率下行寻底的过程中，股票市场投资机会将仍然依赖资金的推动，整体牛市格局依旧不变。只是在牛市的轮涨行情中，应警惕前期涨幅过大板块的回调风险，加上新股发行的加速在一定程度上也会对市场资金构成分流影响，波动仍将存在甚至放大，因而二季度A股市场其实是机会与风险并存的。基于此，落实到阳光私募基金的投资上，我们建议投资者应当做好两手准备，一方面总体组合风格继续趋向积极，通过配置以股票多头策略为代表的偏高风险品种主动把握因政策推动的各项事件性机会，另一方面注意对于波动风险的防范，通过适度搭配市场中性策略、相对价值套利策略等低风险品种以实现对于组合风险的有效控制。不过从侧重方向上来看，考虑到牛市行情的演进特点，我们认为应偏重对于热点投资机会的主动挖掘，整体组合可继续保持适度积极。 2.1 偏高风险策略私募基金：优选个股与灵活操作双线布局 2.1.1 资金加速入市推升牛市，选择偏高风险策略品种顺势而为  随着利率市场化的推进，我国金融机构新增存款在去年三季度出现了10年来的首次下降，存款搬家之战开始打响，货币基金、信托产品、资管产品等等众多可投资品种对于居民存款的争夺日趋白热化，而去年11月的降息直接加快了增量资金入市的步伐，牛市就此开启。进入2015年以来，在国企改革、一带一路、财政部万亿债务置换、以及证监会和央行领导对于股票市场的积极态度等正面信息的推动下，本轮牛市得到了进一步的确认。今年1月份开始央行重启逆回购释放流动性，随后多次下调逆回购利率水平，近期7天逆回购中标利率水平再次较上期下行10个基点至3.45%，说明了央行引导资金利率中枢下移的方向没有改变，叠加未来各项转型改革举措的实质性推进，我们认为本轮行情的助推引擎将有望继续发力，增量资金持续入市基本可期，宽松的资金面将继续有利于A股市场的表现。  在此背景下，就阳光私募基金投资而言，我们建议投资者整体组合可依旧维持适度积极，侧重对于偏高风险策略类型的配置。具体来看，我们将各个策略类型分为了偏高风险和偏低风险两大类，其中，股票多头策略、事件驱动策略、多空对冲策略、全球宏观策略、复合策略、以及管理期货策略归纳为偏高风险策略类型，与此同时，市场中性策略、相对价值套利策略、固定收益策略则属于偏低风险策略类型。由于除传统股票多头策略品种以外，其余类型产品运作时间均较短，为了满足各策略之间可比性的需要，我们仅考虑截止2014年底最近三年的市场环境，对比偏高和偏低策略类型在市场阶段上行中的获益情况。如图表1 所示，以股票多头策略、多空对冲策略、（全球）宏观策略等等为代表的积极风格品种在阶段上行的市场中优势明显，这是由于在牛市中，偏高风险策略受益于其相对较大的风险敞口，因而能够获得相对于其他类型更为可观的回报。 图表1：阶段上行行情获益水平对比 图表2：偏高风险策略类型收益情况 2012年1月-2月 2012年4月 2012年12月-2013年2月 2013年8月-9月 2014年7月-12月 股票多头策略 1.32% 0.74% 6.79% 2.94% 28.61% 股票对冲策略-多空对冲 0.19% 0.45% 1.93% 0.84% 34.84% （全球）宏观策略 0.90% -0.13% 1.32% 2.65% 34.91% 事件驱动策略-大宗交易 5.64% 1.77% 12.85% 8.66% 55.02% 事件驱动策略-定向增发 1.66% 0.00% 2.01% 0.31% 44.10% 复合策略 —— —— —— 0.15% 41.49% 管理期货策略 —— —— —— 0.49% 26.68% 来源：国金证券研究所 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%偏高风险策略类型偏低风险策略类型上证指数 私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1.2 政策热点、主题机遇，优选个股灵活布局  前文基于对当前市场牛市行情大方向的判断，将投资组合总体风格定位在适度积极，投资者可通过侧重组合中偏高风险品种的配置来顺势把握股票市场上涨收益。从微观领域来看，在牛市中，各个板块往往会呈现轮涨的状态，加上今年结合各项经济转型具体举措的出台，这种热点板块轮动的现象会更加凸显。具体来看，持续推进的国