2021年二季度私募基金投资策略报告：组合布局，静待花开

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC执业编号：S1130515080002 (8610)66216782 zhang_h＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 组合布局，静待花开 基本结论  股票投资策略——行情复杂多变，多维度综合布局。A股在中长期全球资产配置中具备较高吸引力，股票主动策略作为国内私募基金最大的类别，仍适合作为组合的主要部分。不过，考虑到短期信用收缩以及美债长端收益率上行的可能性，年内A股市场预计都将以震荡波动的结构性行情为主导，因此短期对于该策略的收益预期应适当下调。私募基金管理人选择方面，1）建议立足中长期，关注管理人的持续获益能力，建议关注名禹、少薮派、同犇、彤源、中欧瑞博、泰旸、世诚等。2）考虑到短期仍将呈现的震荡波动的结构性行情，建议着重考虑选股能力因素，搭配具备选股能力同时操作风格相对灵活的品种，积极应对多变的行情，具体建议关注聚鸣、丹羿、汉和汉华、盘京、大朴、华夏未来、弘尚、磐耀等。3）面对投资机会扩散化，建议关注注重逆向投资发掘预期差、把握低估值行业板块机会的价值型管理人，具体建议关注淡水泉、仁桥、丰岭、观富等。  股票量化策略——耐心等待市场盘整，整体环境有转好迹象。当前市场的影响因素多空交织：市场上行动能不足预计会延续一段时间，量能的萎缩或将带来行业整体策略拥挤度的被动提升。而且，尽管当前主要宽基指数的估值水平相比年初有所下降，但例如沪深300等大盘股指数的估值仍处于历史中位上方，配置的性价比相对有限。另外，贴水情况仍然比较明显。但与此同时，部分因素已有边际好转的趋势，市场风格方面，中小盘个股活跃度的提升以及抱团现象的瓦解，将有利于加大上涨个股的分散程度，进而提高股票量化策略成功捕捉个股的概率，同时，因子的有效性也有所提升。总体来看，股票量化策略的运行环境难言乐观，但至暗时刻或将结束，量化投资仍有获取超额收益的空间，但幅度预计有限，面对超额回报的下降，可适当关注策略较为丰富且研发能力较强的优秀管理人，具体建议关注因诺、进化论、鸣石、灵均、幻方、天演、国富、赫富等。  固定收益策略——利率小幅上行概率加大，可适当介入。整体经济增速符合市场预期，年内宏观政策应该会逐步由稳增长向调结构转变，而“调结构”往往会伴随着资金面的波动，对债市影响中性偏空。叠加考虑大宗商品价格仍处于高位以及碳减排对产能的影响，预计通胀也会成为潜在的变量。我们预计利率继续下行的空间正变得越来越小，上行的压力正在不断积聚，后续利率走势将趋势向上，但是幅度不会太大。固定收益策略作为收益率曲线相对稳健的品种，仍可在组合配置中适当加入，不过，考虑到债券市场投资机会的有限性，以及股票市场跷跷板效应的不确定性，可相对低配。同时，以固定收益策略为主，叠加股票打新的复合策略品种也值得关注。  期货宏观策略——脉冲行情概率加大，关注配置价值同时警惕业绩波动风险。海外经济复苏带动需求释放将使得商品市场基本面持续向好，但由于当前许多品种价格已经处于高位，加上中国因素的作用，在供需方面也将形成扰动，进一步大面积大幅上行的可能性较低。与此同时，脉冲式行情的概率正逐渐加大，不同品种之间由于各自影响因素的差异，在幅度和节奏上将会有所不同。这种市场特征对于CTA策略而言，仍有获取收益的空间，但预计业绩波动会更加明显。近期可侧重中短周期策略，具体可关注短周期趋势策略、套利策略，以及与基本面逻辑相关的量化基本面策略等，具体可以关注黑翼、宽投、千象、象限、涵德等，主管宏观策略建议关注凯丰、半夏。 风险提示：国外疫情超预期、经济复苏不达预期、货币政策退出过快等带来的股票市场大幅波动风险。 2021年05月13日 2019年12月31日 2021年二季度私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 2019年12月31日 金融产品研究中心 2021年二季度私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析  最新公布的经济数据显示，一季度实际GDP同比增长18.3%，名义GDP同比增长21.2%，增速基本符合市场预期。根据国金总量研究中心预测，在后续政策稳定的大背景下，预计全年实际GDP增速在9%左右，经济结构有望继续优化。具体来看： 图表1：实际GDP增速及预测 图表2：剔除基数效应的名义增长减速压力在3Q显现 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  投资方面，3月份固定资产投资季调环比1.51%，基本与2月持平；同比增速小幅下滑，主要受到去年3月基数抬高影响。从分项来看，三大投资累计同比涨幅均有所放缓，其中地产投资放缓较显著，制造业改善明显，基建投资相对稳定。今年是十四五规划的元年，很多大型项目的开工较为确定，同时财政对基建的支持并未明显减弱，后续基建投资增速仍有望保持相对稳定，尤其随着地方政府专项债的发行，基建投资增速仍有望回升。在地产严控背景下，考虑到施工上行空间不大，叠加土地购置费将逐步放缓，房地产投资确定性回落。需求改善，叠加补库存，制造业投资改善可能有所加快。  消费方面，3月社零当月同比增长34.2%，高于预期的28.4%，也高于前两月的累计同比33.8%。在去年3月基数抬升的背景下，3月当月同比继续高增，充分体现消费回升动能明显加强。从结构来看，汽车消费和地产链条同比涨幅收窄，升级型消费中石油制品消费有所改善。春节“就地过年”对消费的需求将移至到清明节和劳动节，可选消费之前的集中修复将会逐步过渡到服务类消费，叠加疫情逐步消退，未来服务业修复斜率将加快，对消费形成提振。  外贸方面，3月出口同比继续大幅增加，低基数只是小部分原因，外贸高增主要由全球经济加速复苏和美国地产景气较高拉动。剔除掉基数效应，近两年3月出口金额复合增速为10.29%，较1-2月进一步回落，部分出口替代份额逐步归还，出口韧性的强度有所消减。3月进口金额同比上涨38.1%，近两年复合增速为16.72%，表现强劲，绝对值金额创下单月历史新高，主要受益于海外生产恢复、国内消费反弹以及商品价格提升，内需恢复良好。展望上半年，随着全球经济持续恢复，预计出口将继续保持相对高位，进口增速在内需带动下稳步增长。  4月30日召开的政治局会议对一季度经济的定调偏中性，一方面会议认为当前经济恢复不均衡、基础不稳固，另一方面提出要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。从政策层面来看，会议强调政策不急转弯，把握好时效度。尽管一季度经济增速读数较高，但剔除基数后的增速已经边际放缓，约束了货币政策进一步收紧的必要性。不过，经济结构相对优化（制造业投资和消费增长动能加强），也意味着货币边际放松的必要性不高，预计货币政策基调依然是以稳为主。 2021年二季度私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、资产配置效率分析  收益节奏+风险水平差异，拓展组合投资空间  基础市场大类资产的轮动特征，使得投资于不同市场的私募基金投资策略之间也延续了这种分化和轮动的特点，即股票主动策略、量化多头策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略始终保持着收益步调的差异性，截止2021年一季度末，最近三年共153个周中，87个周没有实现全部上涨，占比接近57%。与此同时，根据2017年以来一年期滚动标准差的计算结果形成的风险频谱来看，各个策略始终保持着稳定的差异化风险水平。不论是收益节奏的差异，还是风险水平的差异，都为组合投资提供了很好的差异化配置空间，为组合搭配提升总体风险收益配比效果提供了必要的基础。同时，从策略的稳定性上来看，2020年以来量化对冲策略和期货宏观策略收益持续性良好，绝大多数月份都保持着正回报，赚钱效应明显。 图表3：各类策略近三年涨跌互现（周收益率） 图表4：各类策略风险频谱 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表5：量化对冲策略、期货宏观策略周正率 图表6：持续保持稳定正收益 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所  组合配置提升稳定性，有效降低回撤风险  我们将股票主动策略、量化多头策略、量化对冲策略、期货宏观策略、固定收益策略按照相等权重构建模拟组合，考察该组合的表现。中长期表现方面，截止一季度末，等权重组合展现出了良好的收益持续性，最近三年在控制向下波动风险方面优势十分明显。面对2018年全年市场持续下行、2019年贸易摩擦带来的震荡波动、2020年一季度疫情冲击、以及今年春节后市场的大幅调整，等权重组合相比于市场保持了较好的稳定性，回撤 2021年二季度私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 幅度显著小于同期股票市场指数。具体风险收益指标来看，等权重组合借助于策略之间波动节奏的差异，有效的降低了高风险策略的标准差、最大回撤、下行风险等风险指标，组合收益水平也好于同期市场指数，最终风险收益配比效果表现更佳。 图表7：等权重组合三年期收益表现（截止3月） 图表8：等权重组合2021年以来收益表现（截止3月） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表9：等权重组合风险收益特征 等权重组合三年期风险收益指标 股票主动策略 量化多头策略 量化对冲策略 期货宏观策略 固定收益策略 等权重组合 上证指数 期间回报 51.68% 47.72% 36.83% 63.61% 25.69% 45.15% 7.87% 年化标准差 15.10% 12.27% 6.72% 5.63% 2.07% 7.88% 18.52% 年化夏普比率 0.91 1.02 1.40 2.74 3.04 1.46 0.15 最大回撤 18.21% 12.49% 5.57% 2.43% 0.94% 6.90% 21.90% 下行风险 103.77% 82.35% 39.74% 22.73% 7.36% 47.49% 145.73% 等权重组合2021年一季度风险收益指标 股票主动策略 量化多头策略 量化对冲策略 期货宏观策略 固定收益策略 等权重组合 上证指数 期间回报 1.48% 1.19% 1.05% 3.20% 2.23% 1.89% -1.58% 年化标准差 20.34% 14.62% 9.40% 9.80% 2.98% 10.43% 18.51% 年化夏普比率 0.33 0.32 0.37 1.29 2.73 0.68 -0.37 最大回撤 7.85% 5.12% 3.29% 2.43% 0.94% 3.28% 7.89% 下行风险 11.97% 8.78% 5.36% 4.44% 1.08% 5.73% 11.60% 注：统计数据截止2021年3月。 来源：Wind，国金证券研究所 2021年二季度私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、2021年二季度私募基金投资建议  股票投资策略——行情复杂多变，多维度综合布局。无论是从疫情防控、经济恢复、还是政策空间的角度，中国均展现出了显著优势，A股在中长期全球资产配置中仍将具备较高的吸引力，因此，股票主动策略作为国内私募基金中最大的类别，仍适合作为组合中的主要部分。不过，考虑到短期信用仍存在进一步收缩的可能，以及美债长端收益率仍然存在上行的空间，年内A股市场预计都将以震荡波动的结构性行情为主导，因此短期对于该策略的收益预期应适当下调。私募基金管理人选择方面，1）建议立足中长期，关注管理人的持续获益能力；2）考虑到短期A股仍将呈现的震荡波动的结构性行情，建议着重考虑选股能力因素，搭配具备选股能力同时操作风格相对灵活的品种，积极应对多变的行情；3）面对投资机会扩散化，建议关注注重逆向投资发掘预期差、把握低估值行业板块机会的价值型管理人。  股票量化策略——耐心等待市场盘整，整体环境有转好迹象。当前