2019年下半年私募基金投资策略报告：风险资产仍具吸引力，提高组合积极性布局
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC执业编号：S1130515080002 (8610)66216782 zhang_h＠gjzq.com.cn 风险资产仍具吸引力，提高组合积极性布局 基本结论 2019年下半年，在经济仍处于下行周期的背景下，财政政策、货币政策倾向于为经济保驾护航的出发点不会改变，加上各项结构性改革的不断深化，预计在积极政策支撑下经济不存在失速风险。在此背景下，各类资产依旧具备着不同程度的吸引力，股票市场在估值水平、企业盈利、资金增量方面仍有提升空间，债券市场面对经济的下行和相对宽松的流动性整体并不悲观，商品市场依旧表现出了较好的波动水平。落实到私募基金配置中，具体组合构建上： 股票投资策略——估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重（超配）。下半年市场的驱动力将逐步由估值驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回升、资金层面增量可期，这些因素均有利于股票行情的演进，因此，建议对于股票投资策略进行超配。但考虑到潜在风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此，具体品种方面建议着重关注管理人的选股能力，配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人，如拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇等。同时关注灵活风格的管理人，在精选个股、中长期投资的基础上，依据市场的变化做一些必要的积极应对工作，如大朴、名禹、少薮派、盘京、石锋等。 股票量化策略——期待大小盘风格转换，机会与风险并存（标配）。成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待，而且从市场风格来看，目前大盘股估值已达历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际，加上对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、科创板的落地、贸易摩擦下科技升级动力的增强带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进，下半年中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注中高频的幻方、鸣石、灵均、明汯、平方和，以及擅长多策略的因诺等。 固定收益策略——债市总体不悲观，但趋势性机会有限（低配）。经济下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策略优势的有限性，对于固定收益策略，建议在组合中调低配置比例至低配。对于管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现、市场发生变化时的风控能力、公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、IT系统）等因素，来选择各方面都具备优势的管理人，建议关注乐瑞、合晟、千为等。 宏观期货策略——趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间（超配）。下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致部分大宗商品价格下行，整体波动情况预计会继续为CTA策略提供一定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中，CTA策略建议进行超配。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异，CTA策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化CTA策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用。具体品种方面，建议关注高频的思勰、洛书，中频的涵德、千象、黑翼，中低频的明得浩伦等。 2019年07月04日 2019年下半年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019年下半年私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析 经济数据显示，5月工业增加值和服务业生产指数当月同比不仅下行，而且均达到历史较低水平，意味着经济增速依然处于下行通道中。从数值来看，4-5月工业增加值当月同比均值为5.2%，服务业生产指数当月同比为7.2%，分别比1季度低1.3和0.2个百分点。 投资方面，5月固定资产投资当月同比4.3%（前值5.7%），累计同比5.6%（前值6.1%），固定资产投资当月同比为今年以来的最低水平。其中，房地产投资当月同比下行至今年以来的最低水平，建安投资增速稳定的背景下，土地购置费的下拉效应开始显现；5月财政支出增速明显下行，新增地方政府专项债发行较1季度明显收缩，财政支撑力度减弱，基建投资当月同比走低，拖累明显；在化学原料行业带动下，制造业投资虽然回升但企业利润下行依然构成制约，增速低于整体固定资产投资增速，也形成拖累。 消费方面，5月社会消费品零售总额当月同比8.6%（前值7.2%），累计同比8.1%（前值8.0%）。节假日因素带动5月社零增速明显上行，结合4月和5月均值来看，社零增速依然偏低。“五一”4天假期全部集中于5月份，对社零带来明显的提振作用。与此相印证的是，食品烟酒、纺织服装、化妆品等与节假日相关的消费增速明显上升。此外，家具家电和升级型消费也出现一定程度的上升。 外贸方面，美元计价下，5月出口同比1.1%（前值-2.7），进口同比-8.5（前值4.0）。出口同比小幅转正，主要原因在于中美贸易摩擦导致“抢出口”效应，以及欧洲和日本整体需求较为稳定。进口同比转负，主要原因在于国内需求走弱，以及大宗商品价格下跌。预计未来国内外需求下滑叠加中美贸易摩擦的影响，进出口同比仍将趋于走弱，净出口对GDP的贡献可能再度转降。 图表1：固定资产投资累计同比下降 图表2：消费当月同比明显上行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 不过，国金宏观小组认为，在积极政策支撑下经济不会失速。面对经济下行压力，我国也在采取政策积极地加以应对，专项债新规的出台，允许专项债资金用作铁路、公路、供电、供气等重大项目资本金，就是较好的例证。专项债新规不仅可以对基建投资带来提振作用，而且释放出一个信号，即如果经济继续下滑，仍将采取较为宽松政策加以应对，达到稳定预期的作用。此外，6月中旬各省份全年新增专项债额度逐渐下放，意味着此后新增专项债的发行将会提速，对基建投资形成支撑。 货币政策方面，国金宏观小组判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、MLF利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。今年下半年预计CPI将维持高位，但全球经济仍将偏弱，因此PPI还会下行，通胀指标将持续分化，不过CPI维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我国经济面临下行压力，叠加中美贸易摩擦影响，货币政策将会更加关注经济。下半年CPI维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧 2019年下半年私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 原因，货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年CPI过高的问题。此外，核心CPI维持低位，如果原油价格下跌，CPI在边际上继续大幅上行的可能性较小，因此CPI维持高位并不会对货币政策构成明显制约。 总体来看，2019年下半年我国经济仍处在下行周期，在此背景下，财政政策、货币政策都将更倾向于为经济保驾护航，包括应对外部风险方面，我国政策层面仍然存在加码的空间，加上各项结构性改革的深化，预计在积极政策支撑下经济不存在失速风险。 二、资产配置效率分析 配置基础1：基础市场波动差异显著且持续 我们选取上证综指、沪深300、中证500、创业板指数、恒生指数、标普500指数、美元兑人民币(CFETS)、WT I原油、COMEX黄金、南华工业品指数、南华农产品指数、中债企业债总全价指数、中债国债总全价指数作为代表，覆盖A股、港股、美股、外汇、商品、债券等基础市场领域，考察上述指数过去五年来月度收益同步情况。 统计结果显示，截止今年6月，在过去五年的60个月份中，大部分月份取的正收益的资产占比不超过60%，且仅有5个月正收益资产占比超过80%。大类资产之间始终表现出了比较明显的分化和轮动特征，股票、债券、商品不论是在大类之间，还是在各自细分领域内部均涨跌各异，这种涨跌步调的差异大大提高了投资组合多样化效果。 图表3：基础市场指数月度正收益占比 来源：国金证券研究所 从各大类市场所显示出的收益波动情况直观来看，年化结果显示，过去五年来原油市场波动最为明显，A股市场紧随其后，港股、美股、其他商品市场大部分时间也有10%-20%上下的波动，债券市场波动最小，年化不足5%，收益的波动性以及不同市场之间波动的差异性同样为构建投资组合平滑风险提供了可能。 2019年下半年私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：基础市场波动率（年化） 来源：国金证券研究所 配置基础2：策略相关性有限，涨跌步调存在差异 基础市场收益的波动性和市场之间步调的差异性为构建有效组合提供了可能，落实到私募基金各策略类型来看，由于投资领域的差异，不同策略类型产品业绩表现延续了基础市场的步调差异，这种差异从图表中可以直观看出。首先，从波动情况来看，股票投资策略业绩表现的波动幅度最为明显，量化对冲策略和期货宏观策略由于可以使用量化手段对冲风险，因而稳定性相较于股票策略改善明显，固定收益策略波动最小。其次，从收益表现来看，2015年以来有一半左右的时间四类策略是涨跌互现的，即表现出了步调差异的特征。因此，上升到具体策略类型，差异性的存在更是直接作用于组合的构建，为组合搭配提供了必要的基础。 图表5：各个策略类型涨跌步调 来源：国金证券研究所 配置基础3：部分策略稳定贡献回报 今年以来，受益于股票市场的快速上行和商品市场的波动加大，量化对冲策略和期货宏观策略获益能力显著提升，统计结果显示，量化对冲策略今年一季度整体实现收益7.7%，期货宏观策略整体实现收益5.45%，相较去年改善明显。而且从月正率指标来看，这两大类策略在过去几年连续下降的背景下，今年以来前五个月正回报率上升明显，策略稳定性显著提升。预计今年下半年，股票市场在依旧具备估值优势且企业盈利可能好转的背景下，投资机会仍值得期待，商品市场趋势性机会有望延续，再加上量化手段的对冲保护，量化对冲策略和期货宏观策略贡献回报的稳定性有望继续保持。 2019年下半年私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：季度收益改善 图表7：月正率显著提升 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 配置效果：改善向下波动，提升组合风险收益配比 对股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略按照相等权重进行组合，从截止2019年4月最近五年以来组合收益率曲线和市场指数收益率曲线的比较来看，多策略组合显现出如下特点：首先，在市场上涨阶段（2014年5月至2015年5月、2019年1月至2019年4月），尽管涨幅落后于市场指数，但是依旧实现了不错的回报；其次，在市场下跌阶段（2015年6月至2016年1月、2018年1月至2018年12月），回撤水平明显较低，净值稳定性显著好于市场；再次，在震荡上行阶段（2016年2月至2017年12月），整体组合收益也能够紧紧跟随市场。总体来看，多策略组合中长期收益率曲线走势更为稳健平坦。从风险收益指标也可以看到，等权重组合的各项指标基本介于各个策略类型之间，即通过多样化的配置能够有效降低高风险策略的波动性、回撤水平，从而提升风险收益配比效果。 图表8：等权重组合五年期收益表现 图表9：等权重组合五年期风险收益指标 股票投资 策略 量化对冲 策略 固定收益 策略 期货宏观 策略 等权重组合 上证指数 期间回报 87.43% 59.36% 50.01% 97.39% 73.60% 51.91% 标准差 （年化） 14.09% 5.16%
