新格局、新成长、新预期支持三年翻倍

食品饮料 2016年10月30日 伊利股份 (600887) 新格局、新成长、新预期支持三年翻倍 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：17.81元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.yili.com 大股东/持股 呼和浩特投资有限责任公司/8.79% 实际控制人/持股 呼和浩特市国有资产管理委员会/% 总股本(百万股) 6,065 流通A股(百万股) 6,033 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,080.14 流通A股市值(亿元) 1,074.54 每股净资产(元) 3.57 资产负债率(%) 42.87 行情走势图 相关研究报告 《伊利股份*600887*三箭齐发利好股价：定增、幵购、股权激励》 2016-10-23 《伊利股份*600887*举牌仅是开始，有望三年翻倍》 2016-09-18 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 张宇光 投资咨询资格编号 S1060515090001 0755-22627694 ZHANGYUGUANG467@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项：伊利股份公布16年三季报。1-3Q16营收462亿元，同比+0.6%，归母净利43.9亿元，同比+20.7%，EPS0.72元。3Q16营收161亿元，同比+2.3%，归母净利11.8亿元，同比+20.9%。 平安观点：  3Q16营收、净利同比+2.3%、20.9%基本符合我们预期的+2%、20%。剔除利息费用、饲料业务不再幵表影响，估计3Q16乳品业务营收同比增约4%  去库存、升级推动液奶增长加速，奶粉回暖。随着1H16完成渠道库存去化，3Q16液奶同比增速应超过1H16的5%，估计安幕希、低温酸奶、金典高端产品仍是增长主要来源。3Q16奶粉有增长，逆转1H16大跌24%的趋势。往后看，虽进口奶粉冲击仍大，但伊利大力拓展电商、母婴店等渠道，同时事胎政策效果将逐步显现，后续有望稳定。冷饮业务基本稳定，饲料业务2Q16已出售，此因素估计拖累当季营收增速约1.6pct。  毛利率受益于成本下降和产品结构提升，费用率降且应是趋势向下。3Q16毛利率升3.3pct至38.7%，一是国内原奶价格和国际奶粉价同比仍降，往后看，原奶成本见底但更可能温和上升，成本压力有但应较小；事是安幕希、金典等高端产品占比持续提升，预计将延续。行业价格战体现在伊利报表是从3Q15开始，原奶价格见底、主竞品换帄改策略、中国圣牧等上游玩家思路变化均意味着本轮价格战见顶，预计伊利费用率将持续下降。  新格局、新成长、新预期。我们看好伊利2-3年内竞争优势加速提升，源于主竞品调整期和上游玩家变化，乳品行业竞争格局很可能走向伊利单巨头。伊利拟定增收购圣牧37%股权可能仅是开始，符合未来収展斱向细分子市场幵购在其成长战略上的重要性应在显著上升。两者合力，预期伊利营收、净利年均增10%、20%且可持续3-5年是合理的。  戴维斯双击，看三年翻倍，继续“强烈推荐”。维持16-17年EPS预测（摊薄前）0.92、1.07元，同比+20%、17%，动态PE19.4、16.6倍。中国乳品人均量将稳步增长，伊利竞争优势17-18年有望加速显现，觃模优势、竞争格局变化、幵购可保净利年增20%。低利率环境下，阳光保险举牌伊利应仅是开始，幵持续推动估值回升，盈利、估值双升有望推动股价三年翻倍，继续“强烈推荐”。  风险提示：食品安全亊故、原料价格波动、竞争加剧。 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 54,436 60,360 60,956 65,451 70,944 YoY(%) 13.9 10.9 1.0 7.4 8.4 净利润(百万元) 4,144 4,632 5,560 6,504 7,867 YoY(%) 30.0 11.8 20.0 17.0 21.0 毛利率(%) 33.1 36.4 39.3 39.1 39.1 净利率(%) 7.7 7.7 9.2 10.0 11.1 ROE(%) 23.8 24.0 28.1 31.2 33.0 EPS(摊薄/元) 0.68 0.76 0.92 1.07 1.30 P/E(倍) 26.1 23.3 19.4 16.6 13.7 P/B(倍) 5.8 5.4 5.5 4.9 4.2 -40%-20%0%20%40%Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16伊利股份 沪深300 证券研究报告 伊利股份﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6 图表1 三季报快读：3Q16营收、归母净利增2.3%、20.9% 单位：百万元，元/股 3Q15 3Q16 同比变化 1-3Q15 1-3Q16 同比变化 营业收入 15,728 16,085 2.3% 45,879 46,171 0.6% 3Q16奶粉止跌回升，液奶收入增长，扣饲料业务影响增速高约1.6pct 营业成本 10,150 9,853 -2.9% 29,624 28,121 -5.1% 毛利率 35.5% 38.7% 3.3% 35.4% 39.1% 3.7% 成本下降，产品结构上升 毛利 5,578 6,232 11.7% 16,256 18,051 11.0% 营业税金及附加 55 87 59.6% 182 263 45.0% 销售费用 3,654 3,687 0.9% 9,669 10,763 11.3% 销售费用率见底进入下行趋势 管理费用 834 1,236 48.3% 2,182 2,794 28.0% 财务费用 88 -1 -101.2% 302 17 -94.3% 资产减值损失 -4 4 215.9% 24 47 96.6% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 处置辉山乳业和内蒙古优然牧业有限责任公司股权 投资收益 15 45 192.7% 146 363 148.7% 营业利润 968 1,263 30.6% 4,044 4,529 12.0% 营业利润率 6.2% 7.9% 1.7% 8.8% 9.8% 1.0% 营业外收入 157 181 15.1% 310 761 145.5% 主要是投资建厂政府补助 营业外支出 10 15 47.7% 51 54 4.5% 利润总额 1,115 1,429 28.2% 4,303 5,236 21.7% 所得税 133 246 84.9% 647 831 28.5% 所得税率 14.0% 20.2% 6.2% 16.6% 20.0% 3.4% 回归正常值 少数股东权益 6 4 -28.5% 18 15 -17.8% 归属于母公司净利润 975 1,178 20.9% 3,637 4,390 20.7% 净利率 6.2% 7.4% 1.1% 8.0% 9.5% 1.6% EPS 0.16 0.19 20.9% 0.60 0.72 20.7% 归母净利符合预期 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 伊利股份﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 图表2 1H16液态奶、奶粉收入分别同比+5%、-24% 单位：百万元 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 液体乳收入 17,963 19,153 20,709 21,697 22,423 24,728 23,495 HoH 18% 12% 15% 13% 8% 14% 5% 毛利率 29% 24% 31% 31% 33% 35% 37% 同比变化 1.7% -5.5% 2.5% 6.8% 1.6% 4.8% 4.2% 奶粉收入 2,788 2,724 3,041 2,972 3,336 3,111 2,534 HoH 6% 46% 9% 9% 10% 5% -24% 毛利率 44% 43% 46% 45% 52% 60% 59% 同比变化 0.1% 10.4% 1.6% 2.0% 6.2% 14.8% 6.5% 冷饮收入 2,811 1,432 3,040 1,244 2,990 1,108 2,931 HoH -3% 3% 8% -13% -2% -11% -2% 毛利率 33% 32% 37% 30% 38% 32% 44% 同比变化 -1.1% 4.0% 3.6% -1.3% 1.1% 1.3% 5.7% 饲料收入 298 285 305 478 524 534 408 HoH -6% -23% 2% 68% 72% 12% -22% 毛利率 12% 11% 12% 18% 26% 14% 25% 同比变化 -1.2% -7.8% 0.4% 7.0% 14.0% -3.8% -1.3% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表3 3Q16净利增长主要是毛利率、销售费用率 图表4 3Q16营收161亿元，同比+2.3% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表5 3Q16毛利率升、销售费用率降 图表6 2016年9月进口液态奶数量同比+8% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1%46%-2%-28%-16%8%18%-11%0%-40%-20%0%20%40%60%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益1-3Q16净利增速15,728 16,085 7.7%2.3%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q16营业收入（百万元）营收增速35.0%38.4%23.4%23.0%5.3%7.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q16毛利率（左轴）销售费用率（右轴）管理费用率（右轴） 伊利股份﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表7 2016年10月，生鲜乳月均价同比降0.9%（元/公斤） 图表8 10月4日，恒天然全脂奶粉中标价17,878元/吨，环比-3.6%，同比-0.3% 资料来源：平安证券研究所、wind 备注：美元汇率为人民银行月度平均汇率 资料来源：GDT、平安证券研究所 伊利股份﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 19,786 20,402 22,838 28,173 现金 13,084 13,646 15,689