境内RevPAR恢复率83%，22年计划新开店1500家，“三年翻倍”目标持续兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月28日 证券研究报告•2021年年报点评 买入 （上调） 当前价： 48.14元 锦江酒店（600754） 休闲服务 目标价： 65.12元（6个月） 境内RevPAR恢复率83%，22年计划新开店 1500家，“三年翻倍”目标持续兑现 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn 联系人：宿一赫 电话：15721449682 邮箱：suyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.70 流通A股(亿股) 9.14 52周内股价区间(元) 40.0-64.0 总市值(亿元) 515.12 总资产(亿元) 498.26 每股净资产(元) 15.60 相关研究 [Table_Report] 1. 锦江酒店（600754）：门店破万，经营稳步回暖 (2021-11-01) [Table_Summary]  业绩总结：公司2021年全年实现营业收入113.4亿元（同比+14.6%），实现归母净利润1.0亿元（同比-8.7%），扣非归母净利润亏损1.2亿元，减亏5.5亿元。分季度看，Q1~Q4分别实现收入23.0/29.6/30.9/30.0亿元，对应归母净利润分别为-1.8/1.9/0.9/0.04亿元。  分地区：境内RevPAR恢复率83%，扣非净利润扭亏为盈。2021年1~12月，公司中国境内酒店同店RevPAR为134.9元/间（同比+9.7%，恢复到19年的83%），平均Occ为64.7%（同比+2.4pp）；按档次划分，经济型酒店恢复率为77%，中端酒店恢复率为83%。境内酒店于21年实现收入88亿元（同比+13%），对应归母净利润4.4亿元（同比-49%），扣非归母净利润3.7亿元（同比增加4.1亿元）。境外RevPAR恢复率67%，亏损减半。2021年1~12月公司境外酒店RevPAR为24.9欧元/间（同比+25%，恢复到19年的67%），平均Occ为46.0%（同比+8.9pp）；按档次划分，经济型酒店恢复率为67%，中端酒店恢复率为69%。境外酒店于21年实现收入3亿欧元（同比+29%），对应归母净利润-0.6亿欧元（同比减亏0.5亿欧元）。  22年计划新开1500家，新签约2500家，“三年翻倍”目标持续兑现。截止2021年12月31日，公司现有门店数10613家，中端品牌5517家（占比52%），其中维也纳酒店共有1169家（+181），麗枫酒店896家（+177）。全部开业酒店中加盟店占比91.3%。按20年底公司“三年翻倍”的计划推算，22~23年两年年均净开店约1500家，以当前4700+家待开业门店以及22年计划新签约门店2500家推算，公司大概率实现23年开业门店14000家目标。  盈利预测与投资建议。酒管集团疫情期间逆势扩张，份额向头部集中有助于规范行业供给；公司产品结构向中高端升级，提高单店盈利水平。疫情后周期酒店行业在新的格局下有望开启房价推动的收益上行周期。我们预计2022-2024年公司归母净利润为7.9、15.9、24.5亿元，对应PE为65、33、21倍。锦江酒店作为国内最大酒管集团其自身资源禀赋优越，伴随着整合的逐渐深入，未来有望看到提质增效之后的规模优势向利润优势转移，在23年公司RevPA R恢复到19年同期98%水平的假设基础上，给予44倍目标PE，对应目标价65.12元，上调评级至“买入”。  风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，酒店成本上涨。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,339.1 14,524.6 18,750.4 23,932.4 增长率 14.6% 28.1% 29.1% 27.6% 归属母公司净利润（百万元） 100.6 790.8 1,586.8 2,448.9 增长率 -8.7% 686.0% 100.6% 54.3% 每股收益EPS（元） 0.09 0.74 1.48 2.29 净资产收益率ROE 1.7% 5.2% 9.1% 12.2% PE 511.9 65.1 32.5 21.0 PB 3.10 2.96 2.74 2.46 数据来源：Wind，西南证券 -25%-16%-7%2%11%20%21/321/521/721/921/1122/122/3锦江酒店 沪深300 锦江酒店（600754）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 1）2022~2024年公司净开业门店数分别为1500家、1600家、1800家。 2）2022~2024年锦江综合RevPA R分别为145元/间、160元/间、165元/间（分别为19年89%、98%、102%）。 3）2022~2024年直营占比分别为92%、93%、93 %。 表1：盈利预测 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,339 14,525 18,750 23,932 YoY 15% 28.09% 29.09% 27.64% 毛利 3,881 5,259 7,300 9,302 YoY 52% 35% 39% 27% 毛利率 34% 36.21% 38.93% 38.87% 酒店板块营收 11,090 14,250 18,454 23,621 YoY 15% 29% 30% 28% 毛利 3,848 5,214 7,250 9,250 YoY 53% 36% 39% 28% 酒店毛利率 35% 37% 39% 39% 其他营收 249 274 296 311 YoY 0% 10% 8% 5% 毛利 34 45 50 52 YoY -17% 34% 11% 4% 其他毛利率 13% 16% 17% 17% 数据来源：公司公告，西南证券 相对估值 我国酒店行业当前正处于总量优化与结构升级阶段，酒店连锁化率31%，参考发达国家经验60~70%的连锁化率水平，我国连锁酒店渗透率上升空间充足。疫情加速酒店行业供给出清，同时头部酒店集团加快轻资产步伐，积极优化产品线结构，为疫情后周期行业复苏打出盈利空间。从估值水平看，海外酒店市场趋于成熟，但龙头公司凭借杰出的管理能力与品牌塑造依然能维持30X的估值水平，我国酒店行业起步较晚，且行业整体资产证券化程度较低，龙头公司过去五年（排除异常值）估值水平在40~50X之间。基于以上认知，我们认为尽管酒店行业整体增速已经向宏观经济中枢靠拢，但头部酒管集团通过规模/品牌/管理优势可以在疫情加速器下充分提升市场份额并助推行业标准化程度提升，头部酒管集团规模/营收总量数据依然能维持20~30%甚至更高的增速区间，同时伴随产品优化或出现量价齐升的局面。考虑到22~24年为行业复苏期，公司实际盈利向潜在盈利空间靠拢，叠加自身规模扩张+结构优化，我们给予公司44X的估值水平。 锦江酒店（600754）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 我们预计2022-2024年公司归母净利润为7.9、15.9、24.5亿元，对应PE为65、33、21倍。①伴随新冠第九版诊疗方案出炉/加强针与特效药持续推进落地，未来加诸于出行的限制因素有望减少，22年是航空酒店等出行板块的过度与转折之年。②酒店行业疫情期间大幅出清，公司作为龙头公司吸纳了行业的核心供给，市占率与产品结构上的优势累积将在疫情后周期迸发复利效应。③公司整合进一步深入，未来有望看到提质增效之后的规模优势向利润优势转移，在23年公司RevPA R恢复到19年同期98%水平的假设基础上，在23年公司RevPA R恢复到19年同期98%水平的假设基础上，给予44倍目标PE，对应目标价65.12元，上调评级至“买入”。 表2：可比公司估值（华住集团收盘价为港元） 代码 证券简称 收盘价 每股收益 市盈率PE 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 600258.SH 首旅酒店 22.85 -0.51 0.12 0.8 1.14 -42 190 29 20 301073.SZ 君亭酒店 53.63 0.58 0.46 1.07 1.62 -115 117 50 33 1179.HK 华住集团 54.3 -7.49 -0.15 0.47 0.86 -185 -362 116 63 平均值 -114 -18 65 39 数据来源：Wind，西南证券整理 表3：可比公司估值中枢与方差比较（2015~2020年PE，华住选择美股） 代码 证券简称 平均PE 方差 600754.SH 锦江酒店 39 14 600258.SH 首旅酒店 48 28 平均值 44 21 HTHT.O 华住酒店 52 26 MAR.O 万豪国际 30 8 IHG.N 洲际酒店 23 8 平均值 27 8 数据来源：Wind，西南证券整理 锦江酒店（600754）2021年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11339.13 14524.64 18750.41 23932.36 净利润 299.35 952.82 1803.19 2720.97 营业成本 7457.80 9310.64 11500.41 14682.36 折旧与摊销 1123.70 909.96 957.46 1099.96 营业税金及附加 123.99 17.43 22.50 28.72 财务费用 540.44 290.49 187.50 119.66 销售费用 886.93 726.23 843.77 957.29 资产减值损失 -2.19 0.00 0.00 0.00 管理费用 2321.07 2904.93 3375.07 3829.18 经营营运资本变动 -1185.91 2904.52 -823.20 1363.55 财务费用 540.44 290.49 187.50 119.66 其他 1293.56 -27.48 -37.32 -20.80 资产减值损失 -2.19 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2068.95 5030.31 2087.63 5283.33 投资收益 224.17 0.00 0.00 0.00 资本支出 1076.72 -350.00 -1650.00 -3100.00 公允价值变动损益 -57.16 27.48 39.32 19.80 其他 -5063.13 61.02 39.32 19.80 其他经营损益 0.00 280.00 330.00 400.00 投资活动现金流净额 -3986.41 -288.98 -1610.68 -3080.20 营业利润 577.41 1582.40 3190.47 4734.95 短期借款 -147.06 -869.02 813.59 -56.07 其他非经营损益 27.35 23.33 26.14 25.98 长期借款 -6546.12 700.00 275.00 0.00 利润总额 604.76 1605.73 3216.61 4760.93 股权融资 4817.37 0.00 0.00 0.00 所得税 305.41 652.91 1413.42 2039.96 支