- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 15.28 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 628.71 总市值(百万元) 11,708.51 年内股价最高最低(元) 17.61/11.21 沪深300指数 3340.13 上证指数 3104.27 相关报告 1.《战略增资顺控环投，异地首次复制瀚蓝模式-瀚蓝环境公司点评》，2016.9.30 2.《瀚蓝环境：低估值快速增长的固废新秀-瀚蓝环境公司研究》，2016.8.12 3.《固废，燃气业务提升1季度盈利水平，大固废业务是全年看点-瀚蓝...》，2016.4.26 4.《业绩稳定增长，定增价凸显安全边际-瀚蓝环境年报点评：业绩稳定...》，2016.3.12 5.《持续外延收购，或为未来异地扩张奠定基础-瀚蓝环境公司点评》，2016.2.24 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 业绩保持高增长，继续推进固危废扩张 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.431 0.526 0.708 0.928 1.190 每股净资产(元) 4.64 5.73 6.34 7.17 8.26 每股经营性现金流(元) 1.16 1.65 3.47 2.25 2.68 市盈率(倍) 33.60 30.52 20.46 15.62 12.17 行业优化市盈率(倍) 28.75 37.61 39.90 39.90 39.90 净利润增长率(%) 32.00% 30.51% 34.72% 30.95% 28.34% 净资产收益率(%) 9.27% 9.17% 11.17% 12.94% 14.41% 总股本(百万股) 716.80 766.26 766.26 766.26 766.26 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司前三季度实现营收27.08亿元，同比增长7.19%；归母净利润4.33亿，同比增长35.40%；扣非净利润4.19亿，同比增长45.18%，基本每股收益0.56元，同比增加33.33%。受固废业务扩张、工程建设及垃圾焚烧、餐厨垃圾处理等项目投资增资等主要因素影响，公司货币资金较年初减少30%，相应的应收、预付及股权投资较年初都有较大幅度的增加。短期借款较年初增加3亿用于补充流动资金。公司一年内到期的非流动债务偿还近4亿，相对年初减少32%。所得税费用因公司整体盈利能力增强，税前净利润增加，同比增加近35%。另外，公司投资活动支付现金较去年增加近4亿元（约300%），其中涵盖了本期支付顺控环投固废项目投标保证金及威辰环境股权收购定金等，扩张推进效率较高。 经营分析  2016年第一期公司债发行完成。定增审查恢复。本周，公司完成2016年公司债券20亿元的第一期发行，实际发行10亿元，利率3.05%。其中6亿元计划用于偿还银行借款，4亿元补充流动资金。本期发行完成后，公司仅有小幅度上升，由58.53%上升至59.86%，仍在相对合理范围内（行业加平均约50%）。4亿元偿还短期债务后，公司流动比将从0.54上升至0.85，速动比从0.50上升至0.79，有效改善公司短期债务偿还能力。此外，公司非公开发行股票在认购对象补充材料后恢复审查。该定增拟募资不超过8.3亿元，用于收购燃气发展另外30%股权及建设大连金州新区生活垃圾焚烧发电项目，将进一步增强公司盈利能力。发行对象为燃气有限、惟冉投资（复星集团大股东为实际控制人）。  中标顺控环投公开增资扩股项目，巩固佛山地域优势。近日，公司下属全资子公司瀚蓝固废将出资近3亿元持有广东顺控环境投资有限公司增资扩股后的34%股权。顺控环投是佛山市国有资产运营和资本运作平台——广东顺德控股集团有限公司下属控股子公司，主要经营固废处理全产业链相关业务。此次参股顺控环投有利于公司稳固佛山市固废处理产业链，吸收地区优质资源和项目，巩固公司在佛山市的地域优势，强强联手为公司外延扩张打基础。  控股热电项目运营，复制南海“瀚蓝模式”，未来业绩或超预期。此外，该增资扩股项目内容还包括：公司与顺控环投控股股东广东顺控发展股份有限0200400600800100012009.410.5711.7412.9114.0815.2516.4217.59151029160129160429160729人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 瀚蓝环境 国金行业 沪深300 2016年10月29日 瀚蓝环境 (600323.SH) 环保工程与服务行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司共同出资组建运营公司，负责顺控环投热电项目建成投产后的生产运营，瀚蓝固废占运营公司70%的股权。该热电项目为公司第一个异地复制的固废处理产业园，项目包括生活垃圾焚烧发电3000吨/日（引进国外先进设备，4台750吨/日的机械炉排炉）、污泥处理700吨/日、餐厨垃圾处理，项目总投资预估18亿元（不含餐厨垃圾处理）。预计2017年建设完工投产试运行后，将为公司带来5%-10%的新增业绩，公司固废处理服务区域和处理规模将进一步扩大，对于公司固废处理业务拓展和影响力的提升具有战略性意义。  本期支付定金，计划收购湖北威辰环境科技有限公司70%股权，战略外延扩张危废处理。收购后，公司将承接凯程环保危险废弃物处理资质范围中，已经核定处理规模32万吨/年当中的22万吨处理规模。处置范围包括烟道灰和含铜镍废渣。项目顺利实施，对公司大固废产业布局具有重要战略意义，将迅速扩大公司在工业固废和危险废弃物处理领域规模。此外，本项目位于湖北省黄石市，与创冠黄石垃圾焚烧发电项目比邻，可以实现资源互补，有利于形成集聚和协同效应，巩固并拓展公司在华中地区固废处理战略布局。 盈利调整  我们维持公司原有盈利预测，预计公司2016-18年可实现营业收入36.96、42.76、50.45亿元，实现归属母公司所有的净利润5.43、7.11、9.12亿元，对应EPS分别为0.71、0.93、1.19元。参考同行业估值和公司在固废领域的迅速拓展，给予公司2016年25倍PE，对应目标价17.75元，给予“买入”评级。 投资建议  我们认为瀚蓝环境估值低，地域优势明显，此次战略增资参股进一步巩固地域优势，且自身固废处理业务利润高，再加上水价升高、燃气采购价格下降以及固废处理需求量增加的良好预期，强烈推荐，给予“买入”评级。 风险提示  收购湖北威辰，参股顺控环投后，相应项目建设及投产时间不达预期，产能释放存在变数。公司定增还未获批，存在一定变数。此外，公司贵阳和孝感项目由于选址和环评问题暂停，何时可以筹建仍然未知。燃气价格受国际石油价格波动的影响，不确定性很多。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 1,001 2,435 3,357 3,696 4,276 5,045 货币资金 392 854 1,379 3,782 5,755 7,061 增长率 143.2% 37.8% 10.1% 15.7% 18.0% 应收款项 112 263 279 314 363 428 主营业务成本 -616 -1,678 -2,300 -2,466 -2,835 -3,316 存货 52 97 139 101 117 136 %销售收入 61.5% 68.9% 68.5% 66.7% 66.3% 65.7% 其他流动资产 277 342 135 134 145 159 毛利 386 758 1,057 1,230 1,441 1,728 流动资产 833 1,556 1,931 4,331 6,380 7,786 %销售收入 38.5% 31.1% 31.5% 33.3% 33.7% 34.3% %总资产 15.3% 14.2% 15.6% 30.6% 41.7% 46.4% 营业税金及附加 -7 -15 -26 -25 -29 -34 长期投资 593 89 114 114 114 114 %销售收入 0.7% 0.6% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 1,911 4,385 4,731 3,905 3,113 3,321 营业费用 0 -72 -75 -95 -110 -130 %总资产 35.2% 39.9% 38.3% 27.6% 20.4% 19.8% %销售收入 0.0% 2.9% 2.2% 2.6% 2.6% 2.6% 无形资产 1,806 4,630 5,512 5,763 5,625 5,492 管理费用 -72 -120 -218 -222 -257 -303 非流动资产 4,596 9,424 10,428 9,839 8,907 8,980 %销售收入 7.2% 4.9% 6.5% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 84.7% 85.8% 84.4% 69.4% 58.3% 53.6% 息税前利润（EBIT） 307 551 738 888 1,045 1,261 资产总计 5,428 10,980 12,359 14,170 15,287 16,766 %销售收入 30.6% 22.6% 22.0% 24.0% 24.4% 25.0% 短期借款 203 877 1,326 1,100 1,050 1,000 财务费用 -86 -95 -246 -171 -120 -86 应付款项 918 2,566 1,714 3,147 3,620 4,239 %销售收入 8.6% 3.9% 7.3% 4.6% 2.8% 1.7% 其他流动负债 88 209 181 298 327 365 资产减值损失 -2 -2 1 0 0 0 流动负债 1,209 3,652 3,221 4,544 4,997 5,605 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 1,062 2,796 3,157 3,157 3,157 3,158 投资收益 48 0 5 0 0 0 其他长期负债 673 844 1,067 1,045 1,032 1,024 %税前利润 17.2% 0.0% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 2,945 7,291 7,445 8,747 9,187 9,787 营业利润 266 454 498 717 925 1,175 普通股股东权益 2,443 3,329 4,394 4,861 5,495 6,330 营业利润率 26.5% 18.6% 14.8% 19.4% 21.6% 23.3% 少数股东权益 41 359 519 562 605 648 营业外收支 11 13 78 15 17 19 负债股东权益合计 5,428 10,980 12,359 14,170 15,287 16,766 税前利润 277 467 576 732 942 1,194 利润率 27.6% 19.2% 17.1% 19.8% 22.0% 23.7% 比率分析 所得税 -42 -116 -130 -146 -188 -239 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 15.1% 24.8% 22.6% 20.0% 20.0%