全球经济金融问题研究：亚洲债务风险现状及未来情景研判

1 内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2015年第8期（总第129期） 中国银行国际金融研究所 2015.3.25 亚洲债务风险现状及未来情景研判 王有鑫1 【摘要】近期，受经济增速下滑、房地产市场调整和美国加息预期影响，亚洲地区债权资金流出，债务风险上升。舆论惊呼亚洲债务危机即将爆发，市场悲观情绪蔓延。我们认为，目前亚洲地区部分国家确实存在债务负担过重、偿债能力下降等问题，但与欧债危机相比，无论是在债务规模还是偿债能力方面，亚洲地区债务风险都相对可控。亚洲地区债务风险上升是全球经济弱复苏的正常表现，是当下发达经济体货币政策分化的产物，不应过度解读。 2015年，内外部因素可能共同推高亚洲债务风险。内部 1作者单位：中国银行国际金融研究所。 2 因素主要包括三个方面：一是亚洲地区经济增速放缓；二是汇率存在大幅贬值可能；三是部分国家贸易赤字高企，外汇储备减少，还债资金缺口增大。外部因素主要包括两个方面：一是美联储加息概率提升；二是国际大宗商品价格存在反弹风险。 为应对资金外流、美国货币政策常态化的冲击，中国政府和企业需要多措并举，降低债务风险：一是加强部门配合，建立宏观审慎监管框架；二是进一步完善外债监测体系，提高风险预警能力；三是适当增加离岸人民币债，减少汇率波动风险；四是加强对短期负债的管理，防范资本外逃带来的债务风险；五是降低周期性行业负债比重，避免风险过度集中。 3 一、诸多指标显示亚洲地区外债风险上升 （一）债权资金外流 受经济增速下滑、房地产调整和美国加息预期影响，亚洲地区债务风险正急剧增长。2011-2013年亚洲新兴经济体GDP实现了年均7%的同比增长，2014年和2015年可能下滑至6.5%左右，经济持续下行导致部分债券的前景恶化。随着亚洲新兴市场投资组合出现亏损，国际投资者为应对潜在风险开始减持债券、增持现金，亚洲地区债权资金流出。截至2015年1月初，投资者已经连续7个月从亚洲新兴市场撤资，其中2014年11月以来撤资总额达到131亿美元。EPFR数据显示，2015年1月的第一周，投资者共撤出接近6亿美元资金，其中亚洲债权资金流出规模为3.39亿美元，股票基金流出规模为2.58亿美元。 （二）部分国家债务负担较重 本文主要利用未偿还外债余额占GDP比重和未偿还外债余额占出口比重两个指标来衡量一国的存量外债负担。对于前一个指标，参考国际经验以20%和30%为风险分界线，低于20%的是低风险国家，高于30%的是高风险国家，处于二者之间的是中等风险国家；后一个指标以100%和150%为风险分界线。 4 表1. 2008-2014年亚洲主要国家外债指标一览表 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 风险等级 中国 外债余额（百万美元） 390765 428667 548966 694929 736957 863604 993583 占GDP比重（%） 8.6 8.4 9.2 9.5 8.8 9.2 9.5 低 占出口比重（%） 23.2 29.7 28.9 31.1 30.6 33.1 36.1 低 占外汇储备比重（%） 20.1 17.7 19 21.8 22.3 22.6 23.9 低 印度 外债余额（百万美元） 223515 254900 311663 354561 398867 434475 473381 占GDP比重（%） 18.3 18.7 18.2 18.9 21.5 23.1 22.1 中 占出口比重（%） 72.3 87.6 79.6 76.9 86.4 90.4 89 低 占外汇储备比重（%） 92.1 98.4 110.3 132.6 149.8 153.7 152.8 中 韩国 外债余额（百万美元） 317369 345677 359758 398997 413708 419788 424793 占GDP比重（%） 31.7 38.3 32.9 33.2 33.8 32.2 29.2 中 占出口比重（%） 58.1 76.5 63.1 56.6 56.1 56 54.3 低 占外汇储备比重（%） 157.8 128.1 123.4 131.1 128 122.9 119.7 中 菲律宾 外债余额（百万美元） 65159 64753 73625 75491 79831 78508 83748 占GDP比重（%） 37.4 38.5 36.9 33.7 31 28.9 29.3 中 占出口比重（%） 119 130.5 120.2 116.5 106.3 104 103.9 中 占外汇储备比重（%） 196.3 170.9 133 112.2 108 103.7 103.4 中 马来西亚 外债余额（百万美元） 101767 113836 138827 169975 196808 212592 229702 占GDP比重（%） 44.1 56.3 56.1 58.7 64.5 67.9 68.7 高 占出口比重（%） 42 57.6 56.9 60.3 70.8 77.5 80.1 低 占外汇储备比重（%） 111.6 119.1 132.3 129 143 159.2 170.9 中 泰国 外债余额（百万美元） 76164 75389 100716 104987 130902 141864 151154 占GDP比重（%） 28 28.6 31.6 30.4 35.8 36.6 39.5 高 占出口比重（%） 35.2 40.3 43.4 39 45.9 48.3 50.6 低 占外汇储备比重（%） 70.1 55.6 60.1 62.7 75.5 88 91.2 低 印度尼西亚 外债余额（百万美元） 155531 172918 202445 225418 252408 265952 293539 占GDP比重（%） 30.5 32 28.5 26.6 28.7 30.6 34.7 高 占出口比重（%） 98.2 128.4 120.1 104.6 118.1 128.1 145 中 占外汇储备比重（%） 313.6 272.1 217.9 211.6 231.9 276 275.2 高 资料来源：国际金融协会（IIF） 2008年金融危机之后，发达经济体为早日走出经济泥潭， 5 普遍采取了量化宽松货币政策，进入了低利率甚至负利率时代。廉价的海外融资成本吸引亚洲地区的政府机构、企业和个人增加海外负债，债务规模急剧扩张，债务负担也呈上升趋势。 表1是2008-2014年亚洲7个主要国家的各项外债指标。总的来说，金融危机之后，除韩国和菲律宾的外债负担率有所下降，其他五国的外债负担率都呈上升趋势，说明亚洲地区整体的外债可持续性弱化。按照外债占GDP比重衡量，马来西亚、泰国和印尼均为高风险等级国家，其他四国为中、低风险等级国家。其中，外债风险上升最快的是马来西亚，外债占GDP比重和外债占出口比重分别从2008年的44.1%和42.0%上升到2014年的68.7%和80.1%，增幅分别为55.8%和90.7%，外债风险值得警惕。而中国两种外债负担指标都是七个国家中最低的，外债占GDP比重不足10%，占出口比重低于40%，均处于低风险等级，中国外债风险合理可控。 （三）部分国家偿债能力下降 如果用一国未偿还外债余额占外汇储备的比重衡量偿债能力，部分亚洲国家存在还债压力（详见表1）。参考国际经验，以100%和200%为低、中、高风险分界线。除中国和泰国未偿还外债余额占外汇储备低于100%、外汇储备充足之外，其他五国外汇储备均存在缺口，可能会发生外债偿还时支付不足等风险。中国、印度、泰国、马来西亚等国未偿 6 还外债余额占外汇储备的比重上升，外汇储备增长速度落后于外债存量的增长，未来外债偿还存在压力。印度尼西亚的未偿还外债余额占外汇储备的比重更是超过了250%，风险等级较高，一旦出现较为严重的资本外流现象，外汇储备下降过快将导致严重的债务危机。 （四）三大结构性问题推高亚洲债务风险 在美元强势升值和国际油价大幅下跌的背景下，亚洲债务市场普遍存在的结构性问题容易推高风险，主要表现在三个方面： 一是期限错配。亚洲发展中国家经济增长充满活力，基础设施投资需求旺盛，需要大量的长期资本投入，但国际投资者主要投资于短期债券，这就出现了短期债券和中长期债券期限上的错配。一般来说，国际上认为短期外债占全部外债的比重应控制在25%警戒线以内，而中国、韩国、马来西亚、泰国和印度尼西亚都超过了该警戒线，尤其是中国2014年短期外债占比更超过80%，期限错配严重（见图1）。短期资本比较敏感，易受国际金融环境影响。受美国退出量化宽松政策冲击，2014年底亚洲市场美元流动性相对缺乏，助长了亚洲债券价格的波动，投资者争相套现离场，推高了亚洲债务风险。 7 图1. 2014年亚洲主要国家债务期限结构 资料来源：国际金融协会（IIF） 二是货币错配。亚洲地区企业的经营活动主要集中在本地区，收入以本币为主，然而对外发行的债券却主要以美元计价，收入与负债存在币种错配。2014年中国、印度、韩国、菲律宾、泰国和印度尼西亚等国以美元计价的外债比重均超过了50%，中国更是达到87.2%，负债高度美元化。在主要经济体复苏乏力、外部需求严重不足的情况下，企业美元收入将减少，负债与收入不匹配将加重亚洲地区的债务风险。 此外，美元计价的债券发行量过大，在当前美元持续升值状态下，将大大加重各国的债务负担。2014年，美元指数从年初的80.23飙升至年末的90.27，累计升值12.51%。汇率变化导致亚洲各国债务负担明显加重，与2013年相比，美元升值使印度、菲律宾、马来西亚和泰国的债务变动金额由负转正、负担加重，而中国和印尼债务减少幅度相对有限（见图2）。如果2015年美元升值幅度再次超过10%，亚洲0102030405060708090020000040000060000080000010000001200000中国印度韩国菲律宾马来西亚泰国印度尼西亚%百万美元中长期外债短期外债短期外债占比（右轴） 8 各国还本付息的压力将进一步增大。 图2. 汇率变化导致的各国债务变动金额 资料来源：国际金融协会（IIF） 三是行业集中度过高。亚洲债券发行结构过于集中，重点行业和重点领域的债务违约风险飙升。截至2014年12月中旬，原油和天然气公司以及房地产开发商总计筹集了500亿美元，占亚洲市场公司债发行规模的40%以上，外债行业集中度较高。中国房地产等周期性行业的外债风险也在飙升，局部风险堆积。佳兆业集团控股有限公司5200万美元汇丰控股贷款违约；标准普尔2014年11月将人和商业控股有限公司评级下调至CC，预示可能出现违约风险。这些对于中国企业在境外的信用、未来的融资空间都是十分危险的信号。如果2015年油价继续低位徘徊，房地产市场持续深度调整，能源公司和房地产开发商可能出现巨额亏损，按时偿债的可能性降低。 -25000-20000-15000-10000-50000500010000中国印度韩国菲律宾马来西亚泰国印度尼西亚百万美元2013年2014年 9 二、尽管亚洲地区外债风险上升，但并未失控 （一）亚洲各国年度本息偿还能力较强 以上指标主要是从存量角度衡量的亚洲地区债务风险情况。考虑到一国每年只要能够按时偿还外债本息，外债风险就是可控的，我们利用外债偿债率（即年度外债本息偿还额与当年出口收入之比）这一流量指标衡量亚洲地区的实际偿债能力。参考国际经验以20%和30%为低、中、高风险分界线。 图3. 2014年亚洲主要国家的外债偿债率 资料来源：国际金融协会（IIF）