2014年年报点评：寿险结构改善，产险承保亏损持平预期

HeaderTable_User 812202451 1012811992 HeaderTable_Stock 601601 买入 investRatingChange.same 13020100 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Tabl e_Exc el 1 主要财务信息 2013 2014 2015E 2016E 2017E 已赚保费（百万元） 159,625 172,891 190,666 209,234 230,386 同比增长 8% 8% 10% 10% 10% 总投资收益（百万元） 32,277 44,409 51,402 57,304 64,423 同比增长 44% 38% 16% 11% 12% 净利润（百万元） 9,261 11,049 13,869 16,277 19,968 同比增长 82% 19% 26% 17% 23% 每股收益（元） 1.02 1.22 1.53 1.80 2.20 每股NBV（元） 0.96 1.13 1.30 1.49 1.71 每股EV（元） 10.74 13.88 17.23 19.32 21.80 隐含NBM 16.9 11.7 6.7 4.0 1.6 隐含P/EV 2.0 1.7 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 寿险结构改善，产险承保亏损持平预期 ——中国太保2014年年报点评 核心观点 中国太保29日晚间发布2014年报，全年实现净利润110亿元，同比增长19.3%；全年实现营收2197.78亿元，同比增长13.8%，公司每股收益1.22元，净资产收益率10.3%，公司拟每股派现0.5元（含税）。 营销员个险新单继续高增长，带动全年新业务价值与价值率高增长。个险新单实现20.2%的高增速，并进一步带动全年新业务价值实现16.3%的高增长。营销渠道与银保渠道的分化促使寿险业务结构改善显著，新业务价值率在半年21%的基础上进一步上行，创下24.5%的新高，同比提升3.8个百分点。 全年产险收入731.75亿元，同比增长14.6%，综合成本率102.0%，同比上升2.2个百分点，受制于较高的综合成本率，对集团利润敏感性有限。综合成本率如预期破百，六年来首次出现承保亏损，产险前5大险种均未能实现承保盈利，但在当前的高基数效应下公司承保利润压缩空间已经不大，对集团利润影响很小。 下半年股债市场趋势向好，同时资产配置加大固收非标资产与基金投入，公司总投资收益率达6.1%，同比提升1.1个百分点，为近五年来最高。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年2015年-2017年，公司EPS分别为1.53，1.80和2.20元，净利润的年均复合增速将达到21.8%，预期公司未来三年每股新业务价值1.30，1.49和1.71元。寿险部分采用寿险精算评估价值绝对估值法，产险部分和其他部分采用可比PB估值，对应目标价38.93元，维持公司买入评级。 风险提示 A股系统性风险，银保限制性政策出台。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年03月27日） 32.09元 目标价格 38.93元 52周最高价/最低价 36.96/15.70元 总股本/流通A股（万股） 906,200/628,670 A股市值（百万元） 290,800 国家/地区 中国 行业 保险 报告发布日期 2015年03月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -5.3 -6.7 7.3 104.4 相对表现（%） -7.4 -17.9 -8.0 20.2 沪深300（%）% 2.0 11.2 15.3 84.2 资料来源：WIND、东方证券研究所 -47%0%47%94%142%189%14/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/02中国太保沪深300中国太保 601601.SH 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 联系人 张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 相关报告 个险新单带动全年新业务价值强劲增长 2014-10-27 新业务价值加速增长，价值率明确改善 2014-08-25 双轮驱动有效推动太保价值增长 2014-06-23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中国太保年报点评 —— 寿险结构改善，产险承保亏损持平预期 2 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2015E 2016E 2015E 2016E 核心假设 退保支出/上期准备金 -4.50% -4.50% -5.80% -5.80% 变动幅度 -1.30% -1.30% 赔款支出/上期准备金 -2.50% -2.50% -2.80% -2.80% 变动幅度 -0.30% -0.30% 数据来源：东方证券研究所 表2：分部估值表 2015E 调整净资产 6.81 有效业务价值 10.42 内含价值 17.23 一年新业务价值 1.30 新业务倍数 9.0 未来新业务价值 11.63 寿险业务估值 28.86 财险业务净资产 2.92 PBx 1.2 财险业务估值 3.51 其他业务净资产 5.46 PBx 1.2 其他业务估值 6.56 评估价值 38.93 数据来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中国太保年报点评 —— 寿险结构改善，产险承保亏损持平预期 3 Tabl e_Excel 2 利润表 内含价值预测表 单位:百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 单位:百万元 2012 2013 2014 2015E 2016E 已赚保费 159,625 172,891 190,666 209,234 230,386 寿险期初内含价值 113,564 135,280 144,378 171,294 211,875 总投资收益 32,277 44,409 51,402 57,304 64,423 寿险业务调整净资产 86,237 81,956 97,230 119,063 131,739 银行业务净息差 n/a n/a n/a n/a n/a 有效业务价值 49,895 63,507 75,351 94,427 106,787 非保险业务手续费 n/a n/a n/a n/a n/a 寿险期末内含价值 85,266 97,298 125,737 156,127 175,056 其他业务收入 1,499 1,725 1,475 1,652 1,854 其他业务期末净资产 35,569 36,479 48,427 49,519 50,677 营业收入合计 193,137 219,778 243,543 268,189 296,663 少数股东权益 53 134 196 113 130 退保金 (19,783) (29,028) (32,615) (36,960) (41,632) 集团期末内含价值 135,280 144,378 171,294 211,875 236,700 赔付支出 (58,816) (68,428) (71,244) (74,445) (77,826) 一年新业务价值 8,316 8,680 10,205 11,736 13,496 提取保险准备金 (58,663) (54,096) (62,177) (70,724) (80,538) 保单红利支出 (4,126) (4,970) (6,076) (7,429) (9,083) 保险业务手续费佣金 (16,652) (19,725) (24,116) (29,484) (36,048) 业务及管理费 (24,912) (27,065) (33,090) (40,456) (49,462) 其他业务成本 (3,062) (3,118) (3,812) (4,661) (5,698) 营业支出合计 (181,269) (205,356) (225,513) (247,033) (270,705) 营业利润 11,868 14,422 18,029 21,156 25,958 营业外收支 46 78 0 0 0 利润总额 11,914 14,500 18,029 21,156 25,958 主要财务指标 所得税 2,519 3,255 4,047 4,749 5,827 2012 2013 2014 2015E 2016E 净利润 9,395 11,245 13,982 16,407 20,131 估值指标 少数股东权益 134 196 113 130 163 P/EV 2.1 2.0 1.7 1.4 1.2 母公司股东净利润 9,261 11,049 13,869 16,277 19,968 隐含新业务倍数 18.7 16.9 11.7 6.7 4.0 PE 57.3 31.4 26.3 21.0 17.9 资产负债表 PB 3.0 2.9 2.5 2.0 1.8 单位:百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 每股数据（元/股） 投资资产 614,081 690,084 756,049 822,014 887,980 每股寿险内含价值 9.41 10.74 13.88 17.23 19.32 其他资产 109,452 135,016 182,346 226,523 305,880 每股NBV 0.92 0.96 1.13 1.30 1.49 资产合计 723,533 825,100 938,395 1,048,537 1,193,860 每股集团EV 14.93 15.93 18.90 23.38 26.12 保户储金及投资款 34,520 35,738 42,614 48,00