- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 48.88 元 目标价格（人民币）：60.00-65.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,009.24 流通港股(百万股) 1,033.18 总市值(百万元) 148,713.64 年内股价最高最低(元) 51.09/25.30 沪深300指数 3892.57 上证指数 3617.32 相关报告 1.《业绩低于预期,管理费用增加较多是主因》，2014.10.24 2.《业绩符合快报,下半年新车型将陆续上市》，2014.8.25 3.《H2初露峥嵘,H6再创新高》，2014.8.8 4.《业绩好于预期,继续强烈建议买入》，2014.7.24 5.《向上拐点基本确定,重新建议积极买入》，2014.7.3 吴文钊 分析师 SAC执业编号：S1130511040006 (8621)60230232 wuwz＠gjzq.com.cn 未来两年仍将快速增长，H8上市有助估值提升 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 2.703 2.640 4.298 5.705 6.511 每股净资产(元) 9.20 11.00 14.42 18.33 23.74 每股经营性现金流(元) 2.97 2.00 3.64 5.55 6.76 市盈率(倍) - 18.52 11.37 8.57 7.51 行业优化市盈率(倍) 10.14 11.11 13.10 13.10 13.10 净利润增长率(%) 44.47% -2.32% 62.77% 32.75% 14.12% 净资产收益率(%) 29.37% 24.01% 29.79% 31.12% 27.42% 总股本(百万股) 3,042.42 3,042.42 3,042.42 3,042.42 3,042.42 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司14年实现营收626.0亿元，同比增长10.2%，归母净利润80.4亿元，同比下降2.2% ，实现EPS 2.64元。全年总销量73.1万辆，同比下降3.1%，其中SUV合计51.9万辆，同比增长24.2%，轿车合计9.3万辆，同比下滑54.3%。 经营分析  2014年盈利能力有所下降，今年起有望回升。公司此前已发布过业绩快报，最终年报业绩与快报相符。公司去年净利润同比下滑的主要原因是管理费用增加较多，这其中首先是研发投入增幅较大，公司14年研发支出约25亿元，同比增长52%；另外H8推迟上市也导致了的管理费用的大幅增加；2014年公司管理费用共计约38.2亿元，比2013年净增10.7亿元。除此之外，因轿车销量大幅下滑也导致了公司毛利率的小幅下降。2014年公司毛利率为27.7%，比2013年下滑0.91个百分点，净利率为12.8%，比2013年下降1.65个百分点。展望今年，H8将恢复上市，H2、H1、H9等此新车型销量也将有大幅提升，我们预计公司整体盈利能力将有明显回升。  H6 销量极为出色，后续销量仍有望继续提升。14年H6销量约31.6万辆，同比大幅增长45.0%。今年以来，H6仍然保持供不应求势头，1-2月销量约5.6万辆，累计同比增长31.5%。今年上半年，H6配装1.5T发动机的自动档车型将上市，公司也将继续寻求扩大其产能，我们预计H6销量仍将有明显提升，全年月均销量有望保持在3万以上。  H2上量迅速，月均销量有望接近1.5万辆。H2于去年7月上市后，上量迅速，14年全年销量已达4.9万辆。今年1月份销量更攀升至1.5万辆，1-2月累计销量约2.6万辆。今年上半年，H2也将有自动挡车型上市，且目前H2终端库存水平仍然较低，预计H2也将保持旺销势头，全年月均销量有望接近1.5万辆。  H1、H9上市后均有不错表现，H5、M4或将持续受新车型分流影响。H1、H9均于去年11月份上市，14年销量分别为1.3万辆、0.5万辆，今年1-2月累计销量分别为1.2万辆和4885辆。H5、M4去年全年销量分别约4.6万辆、9.0万辆，同比分别下滑25.7%、35%，今年1-2月累计销量分别为3774辆、8431辆，表现较为一般。我们预计，H1、H9后续销量将基本稳定在当前水平，今年由于全年销售仍可为公司贡献明显增量，H5、M4则由020040060080025.3032.3439.3846.4253.46140324140624140924141224人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 长城汽车 国金行业 沪深300 2015年03月22日 长城汽车 (601633.SH) 轿车行业 评级：买入 维持评级 业绩点评 证券研究报告 业绩点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 于车型较老且受新车型分流影响较大，其全年销量可能继续同比下滑。  轿车和皮卡销量可能继续下滑。由于去年自主品牌轿车整体压力较大且公司战略聚焦于SUV领域，2014年公司轿车销量也有大幅下降，全年销量9.3万辆，同比下滑54.3%，由于公司今年轿车领域并无全新车型上市，我们预计公司轿车业务仍可能出现一定下滑。皮卡方面，受海外需求下降以及国内排放升级影响，公司去年销量为11.8万辆，同比下滑8.7%，预计今年也仍可能出现一定小幅下滑。  H8将于4月份恢复上市，年内销量有望达3万台左右。公司公告，H8问题已得到彻底解决，并在原有基础上进行了诸多提升，公司确定将于今年上海车展期间（4月20日-4月29日）恢复上市。H8定位于容量更为广阔的城市型SUV市场且性价比非常突出，两次推迟上市返厂改进的历程不仅使其品质更加趋于完善，消费者对长城精益求精、高度负责的态度也将更为认可，我们预计其销量表现有望明显好于H9，下半年月销量有望逐步提升至4000-5000水平，今年全年销量则将达约3万台。  年内还将有Coupe C、H7上市，尤其Coupe C值得期待。据了解，Coupe C有望于今年上半年上市，由于该车将配装2.0T直喷发动机和6DCT变速箱，加上外观动感时尚而售价则可能仅为15万元左右，我们预计该车有望成为公司的新一代明星车型，其销量也有望取得优异表现。另外，H7也计划于下半年上市，该车价位将可能为17-20万元。随着Coupe C、H7的陆续上市，公司针对15-20万元SUV市场的产品线将得以补齐，至此公司产品对6-25万元的主流SUV市场也将基本形成完整覆盖。 盈利预测及投资建议  去年下半年以来，公司已经进入到新一轮新车型密集投放期，加之产品档次逐渐上移，我们认为公司今明两年业绩都将获得快速增长。2017年以后由于公司产品已经基本完整覆盖主流SUV市场，再加上销量规模大幅提升，公司业绩增速可能放缓。我们预计公司15-16年EPS分别为4.30、5.71元，公司当前股价对应15年约11倍PE。作为成长能力与盈利能力俱佳的最为优秀的自主品牌企业，公司有望继续享受较高估值。短期内，H8恢复上市也有利于公司估值提升，我们维持公司“买入”评级，给予公司60-65元目标价，对应今年约14-15倍PE。 业绩点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：公司分业务收入及毛利预测 来源：国金证券研究所 项 目2012201320142015E2016E2017ESUV业务单车均价（万元）7.868.149.0610.2610.8811.09销售数量（辆）279,956417,382519,418804,756966,0801,021,530增长率（YOY）89.81%49.09%24.45%54.93%20.05%5.74%销售收入（百万元）22,00233,97347,05482,577105,095113,291增长率（YOY）94.35%54.41%38.51%75.49%27.27%7.80%毛利率30.54%31.47%29.59%28.22%29.41%30.35%毛利（百万元）6,72010,69113,92423,30430,90534,380轿车业务单车均价（万元）5.275.625.585.585.585.58销售数量（辆）199,256207,19993,06874,85371,82871,828增长率（YOY）5.92%3.99%-55.08%-19.57%-4.04%0.00%销售收入（百万元）10,50411,6475,1944,1754,0114,011增长率（YOY）9.66%10.89%-55.41%-19.62%-3.93%0.00%毛利率23.68%23.64%16.81%15.98%15.48%15.48%毛利（百万元）2,487.402,753.59873.04667.02620.81620.81皮卡业务单车均价（万元）5.735.976.006.006.006.00销售数量（辆）136,694126,806118,286108,823105,558105,558增长率（YOY）12.31%-7.23%-6.72%-8.00%-3.00%0.00%销售收入（百万元）7,8387,5767,0976,5296,3346,334增长率（YOY）14.04%-3.34%-6.32%-8.00%-3.00%0.00%毛利率26.00%27.00%26.00%26.00%26.00%26.00%毛利（百万元）2,037.782,045.421,845.261,697.641,646.711,646.71整车业务合计单车均价（万元）6.557.088.129.4410.1010.31增长率（YOY）7.74%8.04%14.73%16.21%6.98%2.15%销售数量（辆）621,438754,242730,772988,4321,143,4671,198,917增长率（YOY）34.11%21.37%-3.11%35.26%15.68%4.85%销售收入（百万元）40,71453,38759,34593,281115,440123,635增长率（YOY）44.49%31.13%11.16%57.18%23.75%7.10%毛利率27.76%29.07%28.04%27.52%28.74%29.64%毛利（百万元）11,30115,51916,64225,66933,17336,648增长率（YOY）55.83%37.33%7.24%54.24%29.23%10.48%其他业务销售收入（百万元）2,4463,3963,2543,4493,7254,023增长率（YOY）27.99%38.85%-4.20%6.00%8.00%8.00%毛利率12.50%21.45%21.50%21.00%21.00%21.00%销售成本（百万元）2,140.252,667.772,554.082,724.562,942.533,177.93增长率（YOY）28.31%24.65%-4.26%6.68%8.00%8.00%毛利（百万元）305.75728.50699.52724.25782.19844.77增长率（YOY）25.79%138.27%-3.98%3.53%8.00%8.00%销售总收入（百万元）43,160 56,784 62,599 96,730 119,164 127,658 销售总成本（百万元）31,554 40,536 45,258 70,338 85,210 90,165