DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩略超预期，未来两年MDI仍将维持较高盈利水平 ——烟台万华（600309）年报点评 2013年3月27日 推荐/维持 烟台万华 年报点评 梁博 基础化工行业分析师 010-66554046 执业证书编号：S1480512060006 Email: liangbo@dxzq.net.cn 事件： 烟台万华发布年报，公司实现营业收入159.4亿元，同比增长16.7%；实现归属于上市公司股东的净利润23.5亿元（EPS为1.09元），同比增长26.6%。每10股派发7元现金红利。 公司财务指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 营业收入（百万元） 13,662 15,942 17,404 19,200 增长率（%） 44.9% 16.7% 9.2% 10.3% 毛利率（%） 33.0% 34.9% 35.0% 32.0% 期间费用率（%） 10.7% 11.5% 12.5% 13.2% 营业利润率（%） 20.0% 22.7% 24.8% 23.0% 净利润（百万元） 1,854 2,346 2,756 3,243 增长率（%） 21.2% 26.6% 17.5% 17.7% 每股盈利（元） 0.86 1.09 1.27 1.50 资产负债率（%） 52.8% 56.3% 59.0% 63.0% 净资产收益率（%） 25.5% 28.3% 29.5% 28.0% 总资产收益率（%） 13.5% 15.9% 17.4% 17.6% 评论： 积极因素：  下游需求推动MDI量价齐升，毛利率上升至37.2%。2012年国内只有万华一家有MDI产能投放，因此公司抓住有利时机扩大市场分额。据我们估算2012年公司销售MDI产品约70万吨，占全球MDI市场约14%的份额。2012年公司MDI业务收入123.3亿元,同比增长16%,其中产品销量增加贡献12亿元增量,产品价格上升贡献5.1亿元增量。同时，由于生产装置效率提升，原料苯胺价格涨幅有限，MDI产品的毛利率达到37.2%，较2011年提升4.2个百分点。  2015年之前MDI新增产能有限，万华依然占据有利的市场地位。2012年全球MDI消费量约513万吨，基本供需平衡偏紧。预计2013-2014年全球范围看新增MDI产能只有万华的宁波项目，而包括万华的烟台工业园60万吨项目在内的其他新增产能都将在2015年之后投产，因此我们判断2013-2014年MDI的市场供应依然 P2 东兴证券财报点评 业绩略超预期，未来两年MDI仍将维持较高盈利水平 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 将保持平衡偏紧的局面，万华的市场份额将继续扩大。而2015年之后随着新增产能的投放，MDI的盈利水平可能下降。 图1：收入持续增长 图2：毛利率连续2年回升 资料来源：公司年报 资料来源：东兴证券研究所  持续研发投入，新技术取得突破。2012年万华研发支出约5.7亿元，占营业收入比重约3.2%。持续的研发投入使公司取得了一系列技术突破。公司首套万吨级HDI生产装置在宁波建成并一次开车成功；HMDA和HMDI中试装置技改后实现高产稳产；IP-IPDI产业链中试技术自主开发成功；SAP中试装置建成并一次投料试车成功；5000吨/年的绿色环保表面材料生产装置建成投产；另外，一批高附加值、高性能、差异化的TPU和改性MDI、组合聚醚新产品产销量实现快速增长。公司除MDI以外的其他化学品收入规模达到35.3亿元，毛利率约 27%，这是公司不断研发新产品的直接体现。新产品不断投产也使得公司减少了对MDI的过度依赖，为公司的持续发展打下基础。  宁波二期技改、烟台工业园项目进展顺利。2012年公司共投入约31亿元建设宁波二期和万华工业园项目，其中宁波二期技改完成51%，2013年顺利完成新增35万吨MDI产能的可能性很大。烟台工业园项目完成总投资的6.5%，2013年将进入全面设计、施工和生产准备阶段。上述两个项目建成投产后，公司规模将大幅提升。 表1：公司新建项目 项目名称 投资规模 （亿元） 主要新增产能 计划进度 宁波二期改造 24 MDI60万吨 2012年投产25万吨 2013年投产35万吨 万华工业园项目 132 MDI60万吨，TDI30万吨 2014年末建成投产 丙烯酸酯、环氧丙烷项目 148 丙烯60万吨，环氧丙烷24万吨， 30万吨丙烯酸，30万吨聚醚多元醇 2014年建成投产 资料来源：东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 业绩略超预期，未来两年MDI仍将维持较高盈利水平 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图3：新建项目提升公司一体化优势 资料来源：东兴证券研究所 消极因素：  未来几年公司资金需求巨大，面临一定融资压力和财务成本上升的压力。根据公司的投资计划，2013-2015年烟台工业园项目、丙烯酸酯环氧丙烷项目仍需投入约260亿元资金，资金压力较大。公司计划通过利润积累、银行贷款和资本市场融资等手段来筹措资金。我们预计未来2年公司的财务成本将大幅上升，2013年财务费用约5亿元，财务费用率突破2%。 图4：财务费用率将突破2% 资料来源：东兴证券研究所  MDI业务占收入比重依然较高。从2009年至今，公司MDI业务在收入中的比重从85%逐步下降。2012年公司MDI业务收入占比约78%，但产品结构依然较为单一。2015年之后新增MDI产能逐步投产，如果MDI产品盈利能力下降，而公司仍未做好产品多元化布局，则公司盈利可能出现增速放缓。 丙烯 丙烷 环氧丙烷 丙烯酸 丙烯酸酯 聚醚 聚醚多元醇 丁辛醇 MDI 聚氨酯行业 水性涂料、胶粘剂等行业 P4 东兴证券财报点评 业绩略超预期，未来两年MDI仍将维持较高盈利水平 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 盈利预测和投资建议： 烟台万华作为MDI龙头的市场竞争力随着生产规模的增长、新产品的研发而不断增强。2013-2014年MDI市场依然处于供应偏紧的局面，看好公司业绩将继续增长。预计公司2013-2014年EPS分别为1.27元，1.50元。对应PE分别为14.5倍，12.2倍，继续维持“推荐”评级。 表2：投资组合盈利预测和估值 2011 2012 2013E 2014E 营业收入（百万元） 13,662 15,942 17,404 19,200 (+/-)% 44.9% 16.7% 9.2% 10.3% 经营利润（百万元） 1,673 2,731 3,611 4,314 (+/-)% 46.8% 63.2% 32.3% 19.5% 净利润（百万元） 1,854 2,346 2,756 3,243 (+/-)% 21.2% 26.6% 17.5% 17.7% 每股净收益（元） 0.86 1.09 1.27 1.50 资料来源：东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 业绩略超预期，未来两年MDI仍将维持较高盈利水平 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 梁博 2007 年获得工学硕士学位，两年化工工程设计经验，2010年起任中山证券化工行业研究员，2011年加盟东兴证券研究所，有两年石油化工研究经验。重点关注化纤、橡胶、精细化工等行业。 杨若木 2005年获得工学硕士，2007年加盟东兴证券研究所，现任基础化工行业组长，资深行业研究员，有五年化工行业研究经验。 范劲松 清华大学化工系高分子材料科学与工程学士，材料科学与工程硕士，法国里尔中央理工大学通用工程师（General Engineer/Ingenieur Generaliste）。2010年3月至今一直从事基础化工行业分析师工作，主要覆盖氯碱、纯碱、橡胶、钛白粉、新材料和精细化工（部分）等子行业。对PVC、橡胶等大宗品和生物降解塑料、碳四深加工、阻燃剂等细分行业研究非常深入。 杨伟 化学工程硕士，2010年加盟东兴证券研究所，三年化工行业工作经验，现从事化工行业（煤化工/化肥/民爆/石油化工等）研究。 郝力芳 2007年获得硕士学位，具有氯碱工业协会近3年从业经历，主要负责相关产品市场分析及预测，2010年起在中邮证券从事基础化工行业研究工作，2011年加盟东兴证券研究所，目前主要覆盖精细化工中间体、农药、尿素等领域，主要看好个股包括联化科技、雅本化学、长青股份、扬农化工等。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 P6 东兴证券财报点评 业绩略超预期，未来两年MDI仍将维持较高盈利水平 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 业绩略超预期，未来两年MDI仍将维持较高盈利水平 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好： 相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。