东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 汇川技术（300124）点评报告 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源行业 通用变频和通用伺服增长超预期，积极布局新能源汽车和智能制造 买入（维持） 投资要点：  2016年前三季度营收增长31.10%，净利润增长17.46%，接近业绩预告范围的中值，符合市场和我们的预期。汇川技术发布三季报，公司2016年前三季度营业收入24.53亿元，同比增长31.10%，归属上市公司股东净利润6.89亿元，同比增长17.46%；公司第三季度营业收入9.88亿元，同比增长30.15%，归属上市公司股东净利润3.00亿元，同比增长17.13%。前三季度EPS为0.43元，公司业绩符合市场预期。公司业绩增长主要是通用伺服、通用变频器、新能源汽车电机控制器等产品收入增长较好，以及江苏经纬的并表。公司10月15日发布业绩预告，前三季度营收增长25-35%，净利润增长12-22%，实际收入和利润增速接近预告范围中值，符合市场和我们的预期。  因补贴政策落地推迟，新能源汽车电控前三季度增长30%，后续看物流车放量和乘用车明年发力，预计板块全年30-40%增长。新能源汽车电控一季度受核查骗补影响有所下滑，二季度大幅好转，上半年收入2.81亿元，同比增长75%；第三季度电控收入为1.75亿，同比下滑10%，主要是受国家补贴政策调整和核查骗补事件影响；前三季度共实现收入4.56亿元，同比增长约30%。去年四季度因为冲量电控订单4亿多，收入确认2.89亿，今年四季度冲量预计不如去年，但是8米以上的车比例显著增加，产品单价提升，而且去年宇通的收入占公司新能源汽车业务约90%，今年公司利用辅助动力控制系统积极拓展其他客车企业，并取得较好效果，我们预计公司在大巴车电控方面全年有20-30%的增长。物流车领域，公司在微面和蓝牌4.5T轻卡两个车型已经与多家车企完成了试制和配置公告，预计在物流车进入新的一批推广目录后，四季度公司物流车电控将会放量，明年预计将有较大放量。乘用车领域，公司的电控已与多家乘用车企业进行项目合作，成立了苏州联合动力系统有限公司，全新平台乘用车电控产品预计今年内可以试机，我们预计明年公司将实现批量销售，2018年将会有很大贡献。此外，公司的充电桩产品也已进入客户供应商体系并开始供货。新能源汽车板块公司的目标是全年实现30-50%增长，考虑四季度的高基数和补贴政策落地推迟，我们预计将有30-40%的增长可能会偏下限，但是明年预计会有30%以上增长。。  经济好转对工控行业需求有所提振，行业营销策略收效显著、产品竞争力提升，第三季度通用低压变频和通用伺服分别增长75%和83%大超预期。下半年随着宏观经济进一步好转，工业自动化行业需求持续提升。公司今年展开了以行业营销为中心 2016年10月27日 首席证券分析师 曾朵红 执业资格证书号码：S0600516080001 zengdh@dwzq.com.cn 021-60199798 股价走势 市场数据 收盘价（元） 20.02 一年最低/最高价 15.64/23.21 市净率（倍） 8.10 流通市值（百万） 25292 基础数据 每股净资产（元） 2.92 资产负债率（%） 26.21% 总股本（百万股） 1604 流通A股（百万股） 1263 相关研究 1、第三期股权激励落地，积极开发新能源汽车动力总成 2016-10-12 汇川技术2016年10月27日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 的管理变革，在空压机、纺织、锂电、LED、空调与制冷、塑料机械、起重、机床等行业提供有竞争力的综合电气解决方案或行业专机，有效提升了产品竞争力，市场份额稳步提高。通用低压变频器前三季度实现收入4.42亿元，同比增长37.67%，第三季度实现收入1.82亿，同比增长达75%。通用低压变频下游需求好转和市占率提升将持续，预计全年实现约40%增长，明年仍将实现30%以上增长。通用伺服前三季度实现收入2.28亿元，同比增长53.03%，第三季度收入0.84亿，增速达83%。通用伺服整体解决方案和产品品质深受认可，主要下游行业3C、锂电景气度较好，我们预计2016年将实现50-60%增长，明年仍将维持50%以上增速。电梯一体机实现收入7.11亿元，同比增长9.08%，主要是受益于部分大客户份额的提升、海外市场增长较好、新标准引发的新产品销售增长较快等，我们预计公司电梯一体化业务全年增长8-10%，明年增长5-10%。控制类产品实现销售收入7819.07万元，同比增长40.43%，控制类产品随着中型PLC的推出，竞争力持续提升，预计今年和明年都将实现40%增长。注塑机专用伺服实现收入1.40亿元，同比增长25.87%，好于市场预期，宁波伊士通也实现较好增长，预计增速约30%，公司积极布局全电动注塑机与油压机市场，我们预计全年将实现约25%增长。 图表1：汇川技术订单情况 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 Q3增长 2016Q1-Q3 Q1-Q3增长 智能装备&机器人 4.4 7.3 6.6 6.6 5.6 8.4 9.0 37% 23.0 26% 新能源&轨道交通 0.9 2.1 2.5 4.4 1.0 7.7 3.1 26% 11.8 116% 合计 5.3 9.4 9.1 11.0 6.5 16.1 12.1 34% 34.8 47% 资料来源：公告，东吴证券研究所 图表2：汇川技术分项业务收入 收入（亿元） 2015H 2015Q3 2015Q4 2015Y 2016H 增速（%） 2016Q3 增速（%） 2016Q1-Q3 增速（%） 新能源汽车 1.6 1.93 2.89 6.42 2.81 75% 1.75 -9% 4.56 30% 电梯一体机 3.8 2.72 2.45 8.97 4.23 11% 2.88 6% 7.11 9% 通用低压变频 2.1 1.04 1.29 4.43 2.60 24% 1.82 75% 4.42 38% 通用伺服 1.03 0.46 0.48 1.97 1.44 40% 0.84 83% 2.28 53% 注塑机伺服 0.742 0.368 0.39 1.5 0.87 17% 0.53 45% 1.40 26% 轨交 0.10 0.55 0.65 0.59 0.76 1219% 1.35 1219% PLC 0.36 0.19 0.54 0.74 0.48 32% 0.30 40% 0.78 40% 资料来源：公告，东吴证券研究所  轨道交通实现1.35亿收入全年预计2亿收入，在手订单5亿以上，持续跟进苏州以外城市项目招标，加大国产化研发将提升毛利率。轨道交通实现销售收入1.35亿，同比增长1219.12%。江苏经纬去年7月开始并表，贡献收入0.65亿，目前公司苏州地铁2号线延长线和4号线正在逐步交付，预计2016年有望实现2亿以上收入。公司今年5月中标苏州地铁3号线共约4.3亿订单，预计在2017-2019年交付，上半年公司签订佛山市南海有轨电车项目超过0.8亿元订单，也 汇川技术2016年10月27日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 即将开始交付。公司持续加大轨道交通牵引系统产品国产化研发力度，积极降低系统成本，预计国产化项目完成后轨交业务毛利率将有所提升。公司正积极拓展苏州以外地铁项目，通常每条地铁项目订单金额在3-4亿，市场潜力极大。  毛利率因轨交业务占比提升下降1.30%，第三季度销售费用率下降0.32%，管理费用率增长0.87%。2016年前三季度综合毛利率48.76%，同比下降1.30%，第三季度毛利率48.26%，同比下降2.65%，环比下降1.21%，主要是由于公司毛利率较低的轨道交通产品去年7月并表后占比持续提升。2016前三季度销售费用2.05亿，同比提升33.94%，销售费用率8.34%，同比增长0.18%；第三季度销售费用0.75亿，同比增长24.86%，销售费用增速低于收入增速，销售费用率同比下降0.32%。前三季度管理费用4.02亿元，同比增长38.50%，管理费用率16.38%，同比增长0.88%；第三季度管理费用1.51亿元，同比增长37.99%，管理费用率15.24%，同比增长0.87%，主要原因是研发费、工资增加、新厂房投入使用以及合并江苏经纬所致。前三季度财务费用-0.12亿元，较去年-0.31亿有所增长，财务费用率-0.51%，同比增长1.16%，主要是银行定期存款减少，平均存期缩短，存款利率降低，计提的利息收入减少。公司前三季度非经常性损益为0.46亿，较去年同期0.27亿增长约70%。  存货增长33.29%，预收账款因轨交项目交付有所下降，经营活动现金流下降49.41%。公司存货7.68亿元，较年初增长33.29%，预计新能源汽车电控占比较多，存货增速和收入增长31.10%相当。应收账款9.56亿，较年初增长22.34%。预收账款1.50亿，较年初下降17.83%，预计主要是公司轨道交通项目交付所致。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金18.22亿，同比增加5.52%，经营活动产生的现金流量净额1.94亿元，同比下降49.41%，主要是因为以自开汇票结算的供应商货款到期兑付增加。  第三期股权激励方案已落地，是目前为止覆盖员工范围最广的一次，管理层与员工动力十足。汇川技术10月12日公告了第三期股权激励计划（草案），以9.77元价格授予5682万股（其中预留200万股），占目前公司股本16.07亿股的3.54%，激励对象共652人包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术（业务）人员。公司在2013年首次对227名员工授予1252万股，在2015年对172名员工授予454万股，本次股权激励是到目前为止覆盖范围最广的一次，将实现核心人员的近乎全面覆盖。本次股权激励的股权自授予日起，将在2017-2020年每年解禁25%，授予条件为以2015年业绩为基数，2016、2017、2018、2019年净利润增长率分别不低于10%、20%、35%、45%，业绩目标较低且锁定期较长，将确保员工得到有效激励，同时可体现公司更加注重长期持续的发展。按照10月11日股价19.57元/股计算，股权激励需摊销总费用为1.12亿元，2016-2020年分别为0.10亿、0.54亿、0.28亿、0.15亿、0.06亿，对公司的利润摊薄较小。通过实行本次股权激励，将充分调动核心员工的工作热情，为公司长远发展保驾护航。  设立苏州子公司汇川联合动力，在东莞松山湖（生态园）建设研发 汇川技术2016年10月27日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 运营中心，加码新能源汽车动力总成和工业机器人。公司9月13日公告，拟使用2亿元自有资金，在江苏省苏州市设立全资子公司苏州汇川联合动力系统有限公司，现已完成工商注册登记。该子公司主要从事新能源汽车动力总成系统（包括电机控制器、电机、减速机、电源、充电设备、智能控制软件、车联网等产品）的研发、销售与服务。公司2015年新能源汽车业务订单突破8亿元，实现收入6.42 亿元，2016年9月19日，公司第10万台新能源汽车电机控制器下线，奠定了国内新能源汽车电机控制器领域领军企业的地位。成立联合动力子公司，将进一步完善公司在新能源汽车领域特别是乘用车领域的业务拓展和战略布局。公司9月13日还公告了拟在东莞松山湖高新技术产业开发区投资不低于2.83亿元建设“汇川技术研发运营