重大事件快评：探路者生态圈雏形渐现，启动新一轮市值成长空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 探路者（300005） 买入 重大事件快评 （维持评级） 服装II 2015年03月19日 [Table_Title] 探路者生态圈雏形渐现，启动新一轮市值成长空间 证券分析师： 朱元 021-60933162 zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人： 郭陈杰 021-60875168 guocj@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 3月18日，探路者发布公告称：①公司以股权受让和增资相结合的方式合计取得投资后易游天下74.56%的股权，其中易游天下原股东合计以13073.9 万元转让61.84%的股权，另外公司向易游天下增资1亿元；②公司与越野一族（北京）传媒科技有限公司签署战略合作协议，拟共同就户外越野自驾领域的赛事承办推广、俱乐部运营管理、联成产品开发销售、双方会员协同互动等方面进行全方位的战略合作。 评论：  易游天下定位旅行O2O服务商， B2B2C模式有望全新升级 易游天下成立于2007年，成立之初便定位为专业的旅行社渠道运营商，在北京地区探索出一套成熟的连锁运营体系并向全国推广。在近两年发展过程中，公司契合旅游业发展趋势，充分利用自身独具创新的B2B2C模式，逐步向O2O综合服务商转型，将线上平台与线下连锁渠道及用户相结合，其经营特色主要表现为三个方面： 1.开发ETS系统平台，衔接上游产品端与下游零售端 易游天下自主研发国内首家旅行度假产品B2B分销体统，即易达旅游交易系统ETS 3.0，为上游具有旅游要素的产品供应商（批发业务旅行社、地接社等，超过550家）以及下游的品牌零售门店（270家），提供从产品—分销—结算—担保的一揽子解决方案，满足上下游供需双方的采购分销需求。借助ETS系统平台，供应商的各类旅行产品均可同步至线下零售门店，线下门店以旅游顾问模式将产品进行组合搭配，并为游客提供个性化的产品服务。另外，用户也可直接通过ETS系统平台获得各类旅游产品的最新信息汇总。在这过程中，ETS系统平台承担起聚合上游旅游产品的角色，同时成为与线下门店及用户对接的重要入口。在过去几年中，该平台已为近100万人次客户提供出游预定服务，累计交易额达数十亿元。 图 1：易游天下独具创新的B2B2C模式 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2.打造品牌化旅行规划师，主推个性化旅游服务 在现有模式下，公司主要基于线下零售门店的70 名旅行顾问，提供包括“散客拼团”、“团队客户定制”、“机票、酒店、签证、保险等个人单品业务”等多样化的产品服务。随着公司旅行O2O战略推进，公司15年将在原有的旅游顾问模式基础上实现升级，旅游顾问的服务范围不再基于线下门店，而是在移动互联网背景下以“O2O 体验店”为主的区域型新营销模式，将其聚合到易游平台上并打造成品牌化的旅行规划师，与美国Travel leaders的成熟模式相类似。在这种新型模式，旅行规划师的服务客群进一步扩大，客户拓展积极性有望充分调动，同时，旅行规划师的服务内容不受时空限制，可随时随地实现与客户的互动，包括营销、签约、产品介绍等，服务效率、便捷性大幅提升。 与传统旅游平台不同，易游未来将继续主推个性化旅行服务，通过旅行规划师在上游产品资源中的组合搭配，以客户需求为导向提供高品质、高性价比的旅行方案，包括出行线路、住宿、餐饮等一系列打包服务，让客户享受到全方位、便捷的综合旅游体验。对于个性化旅行服务的推广，易游将在两方面进一步加强：一方面，旅行规划师的专业服务能力将起到关键作用，未来需要在人才引进方面重点投入，扩大旅行规划师服务团队；另一方面，基于ETS系统平台搭建起CRM管理系统，易游去年以微信服务号为基础嵌套入HTML5.0网站，已建立起自己的品牌社群易游惠，未来在此基础上管理系统有望进一步升级，充分挖掘客户需求。 3.拥有出境游资质，切入上游产品端市场 易游旗下子品牌美景假期于14年获得出境游资质，15年美景假期将在产品供给端发力，通过开发自营特色体验式旅行产品，增强ETS系统平台的上游直采能力，从而真正打通上下游产业链。美景假期将成为易游上游产品端的重要供给商，同时，以易游品牌为核心，有望形成ETS系统平台、旅行规划师、自营旅行产品三维一体的新模式，打造全新升级的B2B2C模式。 图 2：易游天下15年全新升级的B2B2C模式 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理  收购易游天下，加码户外旅行平台建设 公司此次以2.3亿元战略牵手易游天下并收购其74.56%股权，迈出公司战略转型的坚实一步，继参股新加坡 Asiatravel、控股绿野、极之美之后，公司户外旅行平台建设获得进一步夯实，旅行业务战略架构更趋清晰。 1.双方协同效应明显，平台整合有望打开想象空间 我们认为，公司在过去两年中先后布局新加坡 Asiatravel、绿野及六只脚、极之美，已初步形成户外旅行平台的基本轮廓，而在此次收购易游后，围绕B2B2C模式，有望为各个环节的资源整合提供强有力支撑，双方协同效应明显，若能顺利推进整合，有望打开巨大想象空间。 1）产品端：绿野的核心特色在于围绕内容端（UGC）形成社区化平台，但其在旅行产品端方面相对薄弱，此次收购极之美从体验式主题旅行产品上，为公司引入优质的户外旅行活动供应商，而易游天下在上游拥有合作供应商超过550家，这对于绿野将是大规模的产品供给来源。 2）人才端：易游天下核心团队已在旅行行业深耕多年，在技术开发上拥有丰富经验，未来双方有望在户外旅行平台建设及人才流通方面实现资源共享，重点包括旅行规划师与绿野领队之间专业服务能力的互补。 3）用户端：公司在线下拥有1700多家门店，并在推进向户外俱乐部的升级改造，会员体系构建逐步完善，对于易游天 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 下同样在用户方面具备较好的积累，双方有望在用户方面实现相互引流及数据互通，依托于公司多年来积累的庞大客户群，彻底打开易游平台的下游广阔空间。 图 3：探路者与易游天下基于B2B2C模式的协同整合 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 近年来国内旅行市场蓬勃发展，市场景气度持续向上，14年国内旅行服务产业规模已达3.3万亿元，预计到2020年规模有望达5.5万亿元。出境游方面，14年国内出境游人次首次破亿达到1.17亿，预计2020年达到2.5亿人次。面对广阔的市场空间，我们看好公司以易游天下的ETS 系统为基础，向旅游产业链的上下游延展辐射能力，从产品端及客户端构建起大众化与垂直化相结合的旅行服务产业集群，提供包括特种旅游，主题旅行，户外活动，极地探险以及面向团体和社群的Team outing等各类型产品，为公司驶入“互联网+传统旅游”的大蓝海注入新动力。 图4：2020年国内旅游服务市场规模将达5.5万亿 图5：2020年国内出境游人次将达2.5亿 资料来源：艾瑞咨询、国务院、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家旅游局、国信证券经济研究所整理 3.业绩承诺增厚旅行板块收入，激励作用显著 根据此次公司与易游天下及原股东甄浩共同签署的《投资补充协议》，对方承诺2015~2017年实现收入合计115亿元，净利润合计3500万元，其中未来三年收入CAGR达到100%以上。若易游天下能够实现未来3年业绩目标，则公司将以现金及股权支付方式收购易游天下原股东之一甄浩的剩余全部股权及易游天下已向员工派发完毕的部分易游嘉和之激励股份，估值主要考虑两方面，包括17年易游天下盈利情况以及股权收购协议签署前公司的估值水平（前60交易日平均PE*60%）。 从公司14年6.84亿收入及25.99万净利润看，此次给予的业绩承诺实现难度并不低，这也从侧面彰显出易游天下对于未来发展的充分信心。一方面，此次公司收购的股权对象主要为财务投资者，易游的核心团队基本保留，通过业绩承诺2.59 2.85 3.30 3.45 3.76 4.09 5.50 0 1 2 3 4 5 6 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2020E 境内旅游总消费额(万亿元） 7025 8318 9819 11700 25000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011 2012 2013 2014 2020 国内出境游人次（万） 2015~2020CAGR10% 2015~2020CAGR13.5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 的规则设定，将易游董事长甄浩及持股员工的自身利益与易游天下的未来发展绑定，有望继续保持团队的原有活力，激励作用显著；另一方面，从易游的收益来源分析，主要包括三部分，除了下游零售门店的加盟费、品牌加盟费，还有交易过程中收取2~3%的佣金，另外还有平台运营的衍生收益如增值服务等，未来随着易游新模式顺利开展，平台规模持续做大，在佣金方面有望带来巨大提升潜力，并成为未来业绩承诺实现的重要保障。 图6：易游天下收入预测（基于2015~2017年业绩承诺） 图7：易游天下净利润预测（基于2015~2017年业绩承诺） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理  牵手国内最大汽车类社区平台，进军体育赛事领域 越野一族作为国内最大的汽车类社区平台之一，以SUV、越野和公益为主题，涵盖汽车、飞行、航海、旅行、户外、赛事等领域，目前已拥有国内外约60 万实名会员和约600 万受众群体，每年举办各类大中型主题活动上千次，在汽车赛事领域拥有较高的知名度。 此次公司子公司非凡探索与越野一族牵手，就公司现有业务而言，可带来两方面积极影响，一方面，公司旗下品牌Discovery定位于自驾、越野等户外运动产品，能够与越野一族形成“产品+赛事”优势互补，扩大Discovery品牌知名度；另一方面，越野一族的庞大受众群体及每年数量众多的线下活动，也可与绿野自驾板块产生良好的协同效应。 从体育产业布局来看，此次双方战略合作，可视为公司向体育产业链延伸迈出实质一步，在前期设立探路者并购基金的基础上，公司有望正式进军体育赛事领域。越野一族在赛事承办及赛事传播方面具有丰富经验及专业优势，公司借此次机会可积累在赛事领域的相关经验，为未来体育产业布局提供重要基础。 图 8：越野一族官网界面 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 5.29 6.84 15 40 60 29.3% 119.3% 166.7% 50.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 70 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（亿元） 同比增速（%） (3000) (2000) (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6