园林主业稳健发展，文旅转型快速推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 岭南园林(002717.SZ) 园林主业稳健发展,文旅转型快速推进 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 目标价（元）： 40.25 分析师 联系人 康雅雯 熊亚威 S0740515080001 021-20315097 kangyw@r.qlzq.com.cn xiongyw@r.qlzq.com.cn 2016年10月27日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 409 流通股本(百万股) 154 市价(元) 29.9 市值(百万元) 12,232 流通市值(百万元) 4,615 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (21%)43%106%170%233%296%10/27/1511/17/1512/8/1512/29/151/19/162/16/163/8/163/30/164/21/165/13/166/8/167/14/168/8/168/30/169/22/1610/20/16岭南园林沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,088.19 1,888.86 2,615.12 3,493.36 4,345.54 营业收入增速 35.11% 73.58% 38.45% 33.58% 24.39% 归属于母公司的净利润 117.01 167.95 252.65 373.67 469.96 净利润增长率 21.09% 43.53% 50.43% 47.90% 25.77% 摊薄每股收益（元） 0.72 0.52 0.61 0.91 1.14 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 34.39 85.14 48.00 32.45 25.80 PEG 1.63 1.96 0.95 0.68 1.00 每股净资产 元） 4.62 2.94 6.37 7.28 8.42 每股现金流量 -1.18 -0.42 0.28 0.35 0.59 净资产收益率 15.54% 17.52% 9.61% 12.44% 13.53% 市净率 5.34 14.92 4.61 4.04 3.49 总股本（百万股） 162.87 325.74 412.60 412.60 412.60 备注：假设已完成定向增发 [Table_Summary] 投资要点  夯实主业，二次创业，岭南园林新起航。岭南园林2014年2月上市后提出“二次创业”，通过外延发展的方式进行转型升级，公司于2015年6月收购恒润科技迈出向文创行业转型第一步。2016年是公司在文化创意产业的快速布局之年，公司通过并购、投资、成立子公司、合作等方式向会展、影视、动漫、VR等细分领域延伸。  公司转型从具有协同性的行业切入，从B端到C端，从做项目到内容创意。大致可分为两个阶段：  阶段一：具有协同效应的业务延伸，商业模式类似，以项目为主导，主要针对B端客户。包括收购恒润科技与德马吉。  阶段二：以IP为核心的泛娱乐布局，参与内容制作与运营等环节并加强这些环节的实力，尝试更多的商业模式，进军具有更大空间的C端市场。包括成立影视传媒子公司，投资《盗墓笔记》，对《暴走武林学院》这一IP进行开发等。  园林主业快速增长，市场空间广阔。园林市场空间广阔，预计2020年将接近6000亿元。公司在享受到行业增长的同时，将受益于行业集中度提升与产业链一体化的趋势。作为上市公司，岭南园林具有资金、先发等优势。相对于其他上市公司，岭南的收入规模、业绩增速、净利率等指标处于中游位置，但表现出了更强的稳定性，未来仍有提升空间。  以恒润为平台，向全产业链拓展。公司收购恒润科技后，先后两次分别向恒润增资2000万和1.3亿，大力支持恒润业务拓展，成立恒润集团。目前恒润集团拥有高科技文化创意、影视文化、展览展示、投资运营、虚拟现实五大业务模块。恒润承诺2015年度、2016年度、2017年度、2018年度实现净利润分别不低于4,200万元、5,500万元、7,200万元、8,660万元 [Table_Industry] 园林工程 证券研究报告 公司深度研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究 别不低于4,200万元、5,500万元、7,200万元、8,660万元。  合作拓展下游主题乐园市场。（1）恒润科技战略合作英国Holovis，拓展国外主题公园市场。（2）携手金盛集团，共同建设运营VR主题乐园，孵化自有IP“摩登部落VR世界”。  积极进军上游影视文化、IP领域。（1）购买IP《暴走武林学园》，泛娱乐战略再下一城。（2）投资《盗墓笔记》，开启影视业务板块新篇章。  布局前景广阔的VR产业。（1）增资优土视真，强化VR内容端建设。（2）合作成都虚拟世界，专注VR硬件端。  收购德马吉，布局展示营销。公司将结合德马吉营销策划的能力，一方面增强对自身主题文旅项目品牌内涵创意能力和综合展示能力；另一方面直接增强了公司的综合文化创意能力，从而增强公司未来线下文化旅游主题项目的综合运营实力。德马吉承诺2016年度、2017年度、2018年度实现净利润分别为不低于2,500万元、3,250万元、4,225万元。  股权激励增强动力，高管增持彰显信心，定增价倒挂有望带来超额收益。  公司在2015年6月10日向公司高管114人授予1153万份股票期权，占当时总股本3.56%，授予价格13.3元/股，业绩考核相比2014年，2015-2017公司扣非后净利润增长40%、93%和160%。  部分高管在2015年11与12月进行增持，增持价在30元左右，与现价相差不大。  公司完成德马吉的收购，接下来将进行配套资金的募集，目前定向增发的底价为34.46元，我们对近年来证监会核准后定增倒挂的案例进行分析，发现此类股票大概率获得超额收益。  盈利预测与投资建议：我们预测岭南园林2016-2018年实现收入分别为26.15亿元、34.93亿元、43.46亿元，同比增长38.45%、33.58%、24.39%；实现归母净利润2.52亿元、3.74亿元、4.70亿元，同比增长50.4%、47.9%、25.8%；对应2016-2018年发行摊薄后EPS分别为0.61元、0.91元、1.14元,对应2016-2018年PE分别为48.00倍、32.45倍、25.80倍。我们选取A股市场涉足园林行业以及文化创意相关公司2017年估值进行比较，分别给予园林、文化创意、展览展示业务40.53倍、47.22倍、60倍PE，对应目标价40.25元，首次覆盖予以买入评级。  风险提示：公司业务整合及协同性不达预期；公司转型发展不达预期；园林、主题乐园等市场发展不及预期；市场竞争加剧；市场风险偏好下行风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究 内容目录 主营业务稳步增长，进军文旅板块...................................................................... - 5 - 夯实主业，二次创业，岭南园林新起航 ....................................................... - 5 - 管理层持股比例高，外延扩张不影响控股股东主导地位 ............................. - 7 - 公司业务稳步上升，新业务营收占比逐步提高 ............................................ - 7 - 园林主业快速增长，市场空间广阔...................................................................... - 8 - 园林市场空间广阔，预计2020年将接近6000亿元 ................................... - 8 - 行业集中度提升及产业链一体化是未来趋势 ............................................. - 10 - 公司在行业中表现稳健，仍有提升空间 ..................................................... - 11 - PPP订单充足，保障业绩持续增长 ........................................................... - 11 - 以恒润为平台，向全产业链拓展 ....................................................................... - 12 - 收购恒润科技，实现自身盈利模式优化升级 ............................................. - 12 - 业务拓展，成立恒润集团 .......................................................................... - 14 - 合作拓展下游主题乐园市场 ....................................................................... - 15 - 积极进军上游影视文化、IP领域 ............................................................... - 16 - 布局前景广阔的VR产业 ............................................................................ - 18 - 收购德马吉，布局展示营销 .............................................................................. - 19 - 收购德马吉100%股权，强化公司品牌IP效应 ........................................... - 19 - 德马吉三大盈利点，增长快速，增厚利润 ................................................. - 20 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 23 - 盈利假设与盈利预测 .................................................................................. - 23 - 估值与投资建议 ......................................................................................... - 23 - 风险提示 ............................................................................................................ - 24 - 图表目录 图表1：岭南园林发展历程 .....................