敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年3月15日 固定收益 债券置换，关注优质城投－信用策略周报 固定收益周报 ◆市场回顾 1）一级市场观察：上周，一级市场发行规模共计421.80亿，发行量有所回落，城投债和产业债的平均发行利率均有所上升。 2）二级市场观察：上周，短融收益率普遍下行，信用利差主动收窄。中票收益率涨跌互现，3年期信用利差收窄和5年期信用利差走扩。城投债收益率涨跌互现。 3）利差观察：期限利差方面，当前AAA和AA 5年中票与短融的期限利差分别是-1bp和36bp，所处分位数分别为4％和17％。AAA和AA 5年城投与1年城投期限利差分别是5bp和45bp，所处分位数分别为5％和15％。当前信用债的期限利差尚处于历史较低水平；评级利差方面，上周评级利差涨跌互现。3年期中票AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为68％、51％、76％。3年城投AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为21％、17％、34％；跨品种（城投-中票）利差涨跌互现，AAA、AA+、AA、AA-的跨品种利差所处分位数分别为17％、8％、9％、10％，整体仍处于历史较低水平。 4）交易所高收益债观察：上周，交易所高收益债净价多数上行，如ST毅昌01上行0.91％，11中孚债上行0.29％，11西钢债上行0.55％，12墨龙01上行0.34％，12中桥债上行0.20％。少数高收益债净价下行，如12鄂华研下行0.20%，ST蒙奈伦下行3.17%，ST奈伦债下行0.15％，12建峰债下行0.01%，13弘燃气下行0.04％。 ◆市场展望 1）债券置换，关注优质城投：经国务院批准，财政部向地方下达了1万亿元地方政府债务置换存量债务额度。置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。政府债务置换有利于降低城投债的系统性风险，延缓债务期限，减轻地方政府财务压力，增强投资者对地方债务的信心。 2）允许个案性金融风险的发生：李克强总理3月15日上午在人民大会堂回答中外记者提问时提及，中国的确存在个案性的金融风险，但我们可以守住不发生系统性、区域性的金融风险。允许个案性金融风险的发生，按照市场方式进行清算。 我们认为目前基本面的低迷和政策面的宽松仍然没有结束。考虑未来二三季度供给、信用风险的原因，信用个债风险会发生，但整体无忧，城投债相对产业债更安全。我们仍建议关注优质城投债，较为看好中高等级产业债，对低等级产业债偏谨慎。 ◆评级调整回顾 上周有两个发债主体评级发生调整。上调主体两例，无下调主体。厦门港务发展股份有限公司主体评级由AA上调为AA+，评级展望为稳定。山东宏桥新型材料有限公司主体评级由AA上调为AA+，评级展望为稳定。 分析师 吴昊 ((执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 赵璐媛 ((执业证书编号：S0160112070001) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 2015-03-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 3 1.1、 一级市场发行情况 .................................................................................................................................................. 3 1.2、 银行间信用债运行情况 ......................................................................................................................................... 3 1.3、 利差分析 .................................................................................................................................................................... 6 1.4、 交易所高收益债净价多数上行 ........................................................................................................................... 8 2、 市场展望 ..................................................................................................................................................................... 10 3、 评级调整回顾 ............................................................................................................................................................ 10 2015-03-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、市场回顾 1.1、一级市场发行情况 发行综述：3月9日至3月13日，一级市场共发行31支新券，其中19支短期融资券、1支中期票据、0支企业债、0支公司债、11支定向工具，其中城投债0支，发行规模分别合计356.80亿、10.00亿、0.00、0.00亿、855.00亿，其中城投0.00亿，共计421.80亿，发行量有所回落，城投债和产业债的平均发行利率均有所上升。从主体评级看，有15支AAA级、4支AA+级、6支AA级、4支AA-级、0支无评级。 图表1：信用债发行量周度走势（单位：亿） 图表2：信用债发行平均利率变化（单位：％） 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0城投(不含短融）产业债短融信用债 4.004.505.005.506.006.507.007.508.00城投产业债 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、银行间信用债运行情况 短融方面：上周收益率普遍下行，信用利差主动收窄。3月13日，普通AAA、AA+、AA和AA-级短融二级市场中债收益率分别为4.46%、4.84%、5.09%、6.01%，与3月6日相比，分别下行5bp、5bp、5bp、8bp。上周1年期政策性金融债（国开行）收益率上行1bp，信用利差主动收窄。 图表3：短融收益率普遍下行（单位：％） 图表4：3年期中票收益率涨跌互现（单位：％） -9-8-7-6-5-4-3-2-100.001.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2015-03-132015-03-06 -7-6-5-4-3-2-10120.001.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2015-03-132015-03-06 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2015-03-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中票方面：上周中票收益率涨跌互现，3年期信用利差收窄和5年期信用利差走扩。3年期品种方面，3月13日，AAA、AA+、AA、AA-评级中票收益率分别在4.46%、4.91%、5.25%、6.54%，与3月6日相比，分别上行1bp、上行1bp、下行1bp、下行6bp；5年期品种方面，3月13日，AAA、AA+、AA和AA-评级中票收益率分别在4.45%、4.98%、5.45%、6.97%，与3月6日相比，分别下行1bp、上行2bp、上行1bp、上行1bp。上周3年期政策性金融债（国开行）收益率上行3bp，信用利差收窄；5年期政策性金融债（国开行）收益率下行1bp，信用利差走扩。 图表5：5年期中票收益率涨跌互现（单位：％） 图表6：信用债收益率曲线变化（单位：％） -1-10112230.001.002.003.004.005.006.007.008.00AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2015-03-132015-03-06 4.004.505.005.506.006.507.007.501年3年5年AAAAA+AAAA- 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表7：短融中票收益率及信用利差的历史比较 AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-历史均值3.934.264.545.124.444.845.265.994.795.265.726.52最高6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23最低1.491.721.892.282.692.893.463.882.963.824.294.59中位数4.194.434.655.134.524.915.266.004.805.295.716.531/4分位数2.813.083.333.563.904.244.604.974.354.795.135.783/4分位数4.815.165.506.434.985.415.877.185.215.676.217.48当前值4.464.845.096.014.464.915.256.544.454.985.456.97当前分位数63%65%63%65%48%51%49%63%28%33%34%65%AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-历史均值67981271847211115322780126172254最高178244296409169232296410165233299409最低43256821956981252174113155中位数628811517467102140212791221672371/4分位数4974961315590127184631041522103/4分位数791131422138712316325498142181292当前值731111362286811314727664117164316当前分位数67%73%70%82%54%66%59%83%27%44%44%83%收益率水平（%）1年期3年期5年期信用利差（bp)1年期3年期5年期 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 2015-03-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 城投债收益率涨跌互现。从中债收益率上看，AAA级城投债，