信用市场3月月报：隐债置换信号强化，关注中等级城投短债

信用市场3月月报隐债置换信号强化，关注中等级城投短债2023年3月7日证券分析师刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@pingan.com.cn张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn证券研究报告请务必阅读正文后免责条款 22平安观点市场复盘。国开债利率上行，信用债收益率涨跌互现，城投与金融表现强于产业。信用利差基本压缩，2Y中低等级城投压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多，期限利差压缩。2月PMI大幅上升，票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行，说明企业融资需求恢复较多，而信用债净融也恢复到往年同期水平。城投债余额增速罕见出现反弹，明显强于产业债，可能和年初基建发力有关。产业债分行业利差基本压缩，其中食品饮料和钢铁压缩最多。城投区域分化仍很明显，投资级省份整体强于高收益级。条款点差基本压缩，永续点差压缩最多。信用风险。23年2月未有新增违约主体，违约率进一步下降。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1-2月罕见没有新增违约主体，后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强，地产销售有所回暖，因此违约率上升幅度会较小。建议：（1）信用债牛市行情难持续，建议以防御姿态配债，关注中等级城投短债的机会：经济复苏趋势未变，债券市场整体偏逆风。目前信用债估值优势弱化不少，理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声，而信贷需求旺盛分流了银行配债资金，因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续，建议投资者采取防御策略，关注有相对估值优势的AA（2）城投短债。（2）杠杆维持轻度：近期经济复苏较快，导致银行超储消耗较多，这种背景下央行仍更多用OMO投放资金，后续即使降准也较为中性，预计资金面会维持目前不稳定的状态。叠加目前套息空间已经较低，套息策略的可行性较低。（3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。政府工作报告显示今年地方隐债置换的可能性进一步上行，城投债打破刚兑概率仍低。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北，其次可以关注辽宁、黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待3月销售进一步回暖后，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。中等级银行永续债收益率估值吸引力仅次于城投，高等级则强于城投和产业，比较适合风险偏好较低的机构，而二级资本债可能还有调整的压力。风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 3目录CO N T E N T S主线推演：逆风环境下建议优选短端市场回顾：信用债指数明显跑赢策略展望及风险提示3 441.1 收益率涨跌互现，信用利差多压缩，信用债指数明显跑赢利率债债券指数走势：2月份信用债指数明显跑赢利率债，仍然是因为前期信用债受理财赎回的冲击更大。收益率曲线形态：1Y产业债和城投债多上行，2Y与3Y多下行，曲线趋于平坦；银行债多下行，短端下行较少。信用利差：多压缩，2Y中低等级城投压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多。市场进攻部位：2Y中低等级城投债。资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日23年2月信用债收益率、信用利差、期限利差变化23年2月信用债指数明显走牛，利率债走平1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2YAAA13.24.29.34.6-4.3-1.6-3.9-9.8-7.7AAA-12.2-3.86.33.6-12.3-4.6-5.9-14.8-7.7AA+12.2-8.8-0.73.6-17.3-11.6-12.9-18.8-10.7AA3.2-28.82.3-5.4-37.3-8.6-0.9-7.89.3AA-3.2-26.82.3-5.4-35.3-8.6-0.9-7.89.3AAA9.33.05.50.7-5.4-5.4-3.8-7.3-10.9AA+10.3-18.0-3.51.7-26.4-14.4-13.8-21.3-11.9AA8.3-43.0-4.5-0.3-51.4-15.4-12.8-19.311.2AA(2)-4.7-48.0-3.5-13.3-56.4-14.41.3-4.327.2AA--0.7-40.0-2.5-9.3-48.4-13.4-1.8-25.325.21Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA--5.9-23.9-22.2-32.7-26.0-18.0-18.0-16.31.6AA+-13.9-29.9-22.3-38.7-26.0-16.0-16.0-8.37.6AA-0.9-16.9-2.3-25.7-6.0-16.0-16.0-1.314.6AA-7.1-13.98.7-22.75.0-21.0-21.01.622.6国开债8.610.95.72.3-2.9-5.2收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP中短票城投债银行永续债 551.1趋势上看信用债利率和信用利差先下后升2月资金利率先平后升，存单利率持续上升。1）OMO利率未变，1年期FR007在月初窄幅波动，在14-28日上升18BP；2）1YNCD利率2月份上行16BP。2月10年国开利率基本走平，信用债利率先下后升，信用利差先快降后基本走平。1）10Y国开债利率在1-14日走平,后上升4BP。2）3YAAA产业债利率在1-15日下降13BP，后上升9BP。3）3YAAA产业债信用利差在1-17日大幅下降14BP，之后上行2BP。资料来源：Wind，平安证券研究所2月资金利率有所上升，存单利率上升2月10年期国开债利率走平，3YAAA产业利率先下后升01020304050607080902.42.62.83.03.23.43.63.83YAAA中短票信用利差（右轴）3YAAA中短票YTM%BP2.62.72.82.93.03.13.21.82.02.22.42.62.83.01YAAA-同存利率FR007利率：1YOMO利率：7D10Y国开利率（右轴）%% 661.1 二月份信用债走势的主要驱动力是经济复苏和央行政策2月信用债利率走势分化但整体跑赢利率债，经济复苏和央行政策是主要驱动力。春节楼市车市情况不及预期，带动月初利率有一波下行，但是下半月高频数据较好，2月PMI也创下近五年高点。经济恢复带动企业融资需求恢复，票据利率在2月份上行30BP，1-2月累计上行91BP。贷款加快投放消耗超储，原本的降准降息预期落空后MLF续作规模也低于预期，使得资金利率和存单利率上行较多，月末利率紧张程度也明显超过1月。资料来源：Wind，平安证券研究所2月PMI大幅上升2月票据利率和存单利率大幅上行44454647484950515253541.001.502.002.503.003.504.0017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/011年FR007：%PMI（右轴）-180-160-140-120-100-80-60-40-20020401.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.01Y国股转贴现利率1YAAA-NCD利率票据利率-NCD利率（右轴）%BP 771.2 连续两个月未有新增违约主体违约率下降：23年2月继续保持0新增违约的状态，使得滚动12月民企债违约率下降0.04个百分点。23年3月新增违约预计继续略升。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1-2月罕见没有新增违约主体，后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强，地产销售有所回暖，因此违约率上升幅度会较小。资料来源：Wind，平安证券研究所非金信用债偿还压力300050007000900011000130001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年亿元2月产业债违约率下降 881.3 杠杆：市场杠杆下降，套息空间多压缩资料来源：Wind，平安证券研究所2月债市杠杆下降市场杠杆下降，套息空间多压缩。套息空间多压缩1Y3Y5YAAA-2.8-20.4-31.5AAA--5.8-28.4-39.5AA+-6.8-36.4-38.5AAA-6.5-24.6-40.2AA+-13.5-46.6-44.2AA-40.5-48.6-43.20.9-8.0-13.1国开债FR007:1Y套息空间变化：BP16.8中短票城投债 991.4 行业轮动：金融债、产业债净融同比下降，城投债净融同比上升资料来源：Wind，平安证券研究所，注：本文的金融债含NCD，不含政金债，2月城投债净融同比上行三板块信用债余额增速金融债、产业债净融同比下降，城投债净融同比上升。金融债、产业债净融分别同比下降6439亿元和1341亿元，城投债净融同比上升1005亿元。从板块余额增速看，金融债和产业债增速均下降，城投债增速上升。产业债中三板块净融均下降，地产下降幅度稍小。房地产业同比下降51亿元。产业&城投债净融-8000-6000-4000-200002000400060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元2021年2022年2023年 10101.4 行业轮动：信用利差均压缩，城投利差压缩最多资料来源：Wind，平安证券研究所主流行业表现强于非主流行业•主流行业中信用利差均压缩，城投利差压缩多：大类板块信用利差均压缩，城投利差压缩最多，金融压缩最少；细分行业中城投压缩最多，银行压缩最少。•非主流行业利差均压缩，类金融压缩最多：大类板块中类金融利差压缩最多; 细分行业利差均压缩，食品饮料压缩最多，国防军工压缩最少。主流行业信用利差变化非主流行业利差变化大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP高煤炭-37. 8高有色金属-28. 0高化工-24. 5高钢铁-40. 3房地产（-27. 2BP）低房地产-27. 2低银行-5. 9低证券-17. 6低AMC等-28. 2城投（-45. 8BP）中城投-45. 8主流行业平均（-30. 7BP）上中游周期（-32. 7BP）金融（-17. 3BP）大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP低燃气-26.6中汽车-33.8低电力-12.8低电子-34.2低交通运输-19.0低新能源-23.9低国防军工-9.0低食品饮料-42.4中机械设备-20.5低传媒-20.3中电气设备-30.0中休闲服务-34.5中建筑材料-23.4中医药生物-29.6低投资平台-29.8中建筑装饰-35.5中商业贸易-34.0下游消费（-31.2BP）非主流平均（-27.0BP）公用事业（-16.8BP）中游制造（-24.7BP）类金融（-33.1BP） 11111.4 行业轮动：金融债隐含评级上调较多，城投债下调较多资料来源：Wind，平安证券研究所金融债隐含评级调整强于产业债和城投债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。•三大板块：金融债隐含评级净调高率（调高率-调低率）为0.1%，产业债和城投债分别是0.0%和-0.3%。•产业债各行业：批发和零售业隐含评级净上调率为-0.6%，低于其他行业。采矿业隐含评级净上调率0.3%，高于其他行业。三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比金融债0.1%0.1%37.2%银行0.1%0.1%34.4%非银0.0%0.0%2.9%非金融信用债-0.2%0.2%62.8%城投债-0.3%0.3%40.8%产业债0.0%0.0%21.9%三类