证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券周报】 城投平台债券置换怎么看？——华创债券信用周报  4月9日，瓦房店沿海项目开发有限公司发布《瓦房店沿海项目开发有限公司债券票面利率调整》的公告，公司发行的“20瓦房02”债券的认购方式不通过现金认购，而是由投资者以“17瓦房02”债券持有份额作为权利凭证按面值1:1等比例方式认购，实际是老券的投资人认购新券，属于债券置换的范畴。  1、此次瓦房店城投的债券置换项目，市场关注度较高的主要原因有三点：  （1）若瓦房店沿海项目开发有限公司新的置换债在下周正常上市交易，将成为首笔城投平台的债券置换；（2）瓦房店城投用新债置换旧债，不以现金偿还旧债的本息，将偿还期限延长3到5年，但票面利率仅提升0.7个百分点，有潜在可能将私募债品种转为“永续债”；（3）在地方政府隐性债务置换的背景下，瓦房店城投仍选择在债券市场上直接置换旧债，而非采用借新还旧的方式，表明公司再融资压力已经很大，难以在公开市场上获得融资。  2、在隐性债务置换背景下，弱地区城投的债券置换怎么看，其他平台是否效仿？  在隐性债务置换的背景下，置换作为市场化、自主化行为，金融机构需自担风险，因此参与置换的金融机构需要考虑到债务负担较重的地区或城投的信用风险，对于此类区域或平台的债券置换的难度相对较大，受益相对有限。  若瓦房店城投的债券置换顺利完成，或将有更多的城投平台参与存续债券的置换工作，主要是：一方面是有监管机构的政策支持；另一方面在风险事件发生前的债务置换方式比风险事件发生后的债务重组等方式所产生的负面影响相对较小，有利于维护平台和地方政府相关单位在资本市场上的信用形象。  3、后续对于债券置换，投资人需要关注哪些？  （1）债券置换并未从根本上解决企业的债务偿付问题，投资者在选择是否置换债券以及采用何种方式置换，应对企业的短期流动性和长期的偿债能力进行充分评估，仍离不开对平台所在地区的经济实力、财政状况、债务负担以及城投平台的信用状况和政府支持力度等维度的信用分析；  （2）债券置换的条款要素中，置换比例、置换金额、置换后新债的票面利率、期限和偿还方式等要素是需要尤为关注的，这些要素将影响原有债券持有人置换后所得到的新券价值，而且债券置换条款是否是保障投资人的利益，对于非全额置换的情况，原有债券的后续兑付同样值得关注。  风险提示：城投债券置换增多，部分置换条款设置不合理，投资人利益受损。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 《基建周期中的城投债投资机会——华创债券信用周报》 2020-03-29 《【华创固收】每周高频跟踪：4月首周食品项明显回落，国内复产率回升遇到瓶颈》 2020-04-04 《3月份城投债取消发行如何？——华创债券信用周报》 2020-04-05 《1年期国债下行破1.8%的历史经验——华创债券利率周报20200406》 2020-04-06 《【华创固收】每周高频跟踪：4月次周食品项继续回落，国内复产率略有降低》 2020-04-11 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2020年04月12日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、城投平台债券置换怎么看 ................................................................................................................................................. 4 （一）节后债券置换陆续开展，首笔城投债券置换或将完成 ..................................................................................... 4 （二）政策支持下，债券置换项目陆续开展 ................................................................................................................. 5 （三）瓦房店城投债券置换的后续关注点 ..................................................................................................................... 6 二、信用债市场周度复盘：一级发行规模略有上升，二级单周活跃度有所下降 ............................................................. 8 （一）周度行情回顾：一级发行规模有所上升，城投债、中短票利差全线下行 ..................................................... 8 （二）一级市场：本周发行量小幅收缩，多品种净融资额有所下降 ......................................................................... 8 （三）二级市场：中短票收益率有所下行，中短票、城投债信用利差全线走阔 ................................................... 10 （四）期限利差和等级利差周变化 ............................................................................................................................... 12 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 瓦房店沿海项目开发有限公司新券换老券的要素情况 ......................................................................................... 4 图表 2 桑德工程置换标的和置换票据的情况 ..................................................................................................................... 5 图表 3 华昌达置换老券和置换新券的情况 ......................................................................................................................... 5 图表 4 债券置换的相关政策梳理 ......................................................................................................................................... 6 图表 5 2019年6月国务院40号中明确隐性债务置换遵循的六点原则 .......................................................................... 7 图表 6 信用债合计发行、偿还和净融资（亿元） ............................................................................................................. 8 图表 7 城投债周度发行、偿还和净融资（亿元） ............................................................................................................. 8 图表 8 各品种净融资额（亿元） ......................................................................................................................................... 9 图表 9 发行等级分布（亿元） ............................................................................................................................................. 9 图表 10 发行期限分布（亿元） ........................................................................................................................................... 9 图表 11 发行企业性质分布（亿元） ................................................................................................................................... 9 图表 12 发行行业分布（亿元） ......................................................................................................................................... 10 图表 13 取消发行额（亿元） ............................................................................................................................................. 10 图表 14 银行间信用债成交金额（亿元） ......................................................................................................................... 10 图表 15 交易所信用债成交金额（亿元） ......................................................................................................................... 10 图表 16 中短票据收益率及信用利差周变化 ............................................................................