谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王 鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com Crispin Odey：全球经济正处于下行周期的第一阶段 ——他山之石·海外精译 系列第30期  核心观点：本期报告精译的是Crispin Odey 1月份的市场观点 1.关于美国股票：（1）股市颓势已显，中小盘股已经进入熊市，大盘只是在大盘股的苦苦支撑下勉强维持上涨；（2）股市将遭遇毁灭性的打击，不论央行采取何种措施，这次的经济下行都不可避免；（3）股价反映的是完美情景，而商业周期将遭遇2008年以来的第一次重创；（4）从2015年第一季度开始汇率变化将对公司利润造成重大影响。 2.关于货币：（1）欧洲央行的QE将让市场失望，届时欧元将走出第一波反弹；（2）俄罗斯将被迫采取外汇管制；（3）澳元兑美元将进一步贬值，澳大利亚还将降息；（4）2015年货币交易仍能像2014年那样赚钱。 3.其它：（1）现在的做空机会和2007-2009年一样好；（2）2007-2009年为了避免第一次下行，我们用光了所有的货币政策弹药，因此现在我们真的处于一个十分危险的节点。如果经济失速，我们将迎来痛苦的债务违约；（3）各大资产类别的波动率已经开始上升；（4）依赖新兴市场国家的国际消费股、大盘股以及基金管理公司将承受重压；（5）大宗商品价格下跌未必利大于弊，相关板块没有投资吸引力且十分危险。 2015年3月9日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-03-09 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 大宗商品价格下跌未必利大于弊 ......................................................................... 5 欧洲QE将让人失望 .......................................................................................... 5 Crispi n Odey的投资操作 ................................................................................... 6 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ........................................ 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-03-09 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 未找到图形项目表。 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览.................................... 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-03-09 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** Crispin Odey出生名门，毕业于哈罗公学和牛津大学，专业是历史和经济学。Odey 在1991年创建Odey资产管理公司，种子资金有一部分来自乔治·索罗斯。Odey资产管理公司如今管理的资金规模是118亿美元。 Odey自立门户之后起步非常顺利，这让他有些自满。1994年他判断当时的通缩会促使央行降息，因此重仓做多债券，但时任美联储主席格林斯潘却提高了利息，结果导致他的基金大亏44％，95％的客户撤资。不过他在1994-1999年间获得了4倍回报，把基金的规模从5000万美元提高到2.5亿美元。 Odey是一位逆向投资者，911恐怖袭击之后，Odey通过做多保险公司股票获得了丰厚的回报，2008年因做空英国的银行股获得了54.8％的回报率，个人获得2800万英镑的提成。2009年Odey转而做多巴克莱银行，当年获得33.7％的回报率。 *************************************** 本期报告的内容翻译自Crispin Odey 2015年1月15日的市场观点《ODEY VIEW-JANUARY-2015》。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-03-09 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 大宗商品价格下跌未必利大于弊 我从2014年第二季度开始就一直在勾勒的投资主题如今正在形成：  中国经济放缓，中国的经济增长率最终将跌至3％  与中国经济增长关系密切的国家出现硬着陆，尤其是澳大利亚、南非和巴西  大宗商品价格下跌导致严重依赖大宗商品出口的国家和地区遭受重创。就石油而言，受到冲击的是中东、委内瑞拉、阿根廷、美国中西部地区、加拿大、挪威以及苏格兰。 没有人预测这些大宗商品市场下跌的速度有多快、幅度有多深。不过，那些完全没能预见到大宗商品下跌的人现在却最先表示大宗商品价格下跌利大于弊。我对这种一厢情愿的结果的反驳是，从我的经验来看，那些因收入减少而受损的国家的调整速度比受益的国家快。而在这个跨时期的空间里潜伏着经济危机。 在我看来，经济减缓/衰退将引发次生的经济下行，因为大宗商品价格下跌导致受影响的行业和国家立即缩减所有可支配的资本支出， 这种情况我们已经看到了，可这仅仅是开始而已。这显然将对收入和就业带来连锁反应。届时，汇率可能将下跌为经济提供一些支撑。我认为，大宗商品生产国的经济低迷将导致受益国的出口下降，后者会发现外部市场疲弱不振。如前所述，如果我对时机的看法是正确的，这个影响将非常大，因为受益国的出口先下降，而消费上升的积极影响还没有得到体现。 和平时一样，这些是理论，市场将证明这些理论是否将在实践中展开。在我看来，世界经济的这次冲击是2008年之后商业周期所经历的第一次重创。大多数投资者都不相信我们会经历这一经济下行。他们依赖中央银行家，他们认为中央银行家已经把问题解决了。 欧洲QE将让人失望 可是，我们还要应对我目前正在思考的三个问题： 1. 你敢错多久？ 2. 反过来。“你是否觉得在一个表现很好的季度之后，所有好消息都已经反映到价格中去了？” 3. “可是，世界经济的下行难道不会导致央行祭出大规模的流动性措施来应对吗？就像德拉吉和欧洲央行，央行的举措难道不会把市场和资产价格推得更高？” 我对这些问题的答案是： 1. 2014年3月到4月，我判断世界的结局可能和我之前想得不一样，从那之后我 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-03-09 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 们基金的表现说明我的这一判断并不是特别早。如果我们能把油价下跌创造的投资机会抓个正着就更好了，可惜我们没有。 2. 商业周期的任何变化的持续时间都没有超过9个月。这次下行周期100年后可能仍将被人们铭记，我们希望届时人们对它的评价不是“当时它看起来有多好！”糟糕的是这次下行周期将造成极大的伤害，原因恰恰是因为不论中央银行如何竭尽所能地去避免它，它都将发生。 3. 我们需要回顾2008年。当时，我们发现消费很放纵、借款很草率、人们通过作弊获得信贷、房屋价值被高估。可是，尽管银行亏损了许多钱，美国房价暴跌，但2009年我们却几乎没有看到衰退。为什么？因为当时盎格鲁－撒克逊国家的央行将利率从5.25％实质上降至0％，他们此举等于是向过度借债的人拱手送上了30％的净收入。那时央行还采取了其它QE措施，但真正重要的是这一个。 现在我们对德拉吉在欧洲实施的QE计划非常兴奋。不过，购买收益率为1.2％的政府债券对欧洲的借款人而言没有什么意义。而且，由于短期利率是-0.2％，这几乎是一个不可能完成的任务，因为尽管政府债券的收益率只有0.4％，但谁会出售收益率为0.4％的政府债券转而持有收益率为-0.2％的现金呢？看起来德拉吉的措施将让市场失望。在通缩萧条面前，事实将证明货币政策纯粹是“白费力气”。 每个国家都想独自独立行动以缓和经济下行，而不管其它国家的死活。在这方面，全球的局势看起来好像只完成了一半。俄罗斯必将被迫采取外汇管制，并且它真的很快就会这么做。澳大利亚的平均工资超过了7万美元，而美国则在以2.8万美元的工资创造就业岗位，因此澳大利亚将不得不允许其货币进一步贬值。安倍政府执政的日本已经告诉世人它将如何应对。“各国顾各国”的做法对全球贸易系统施加了沉重的压力，世界贸易占全球GNP的比重在20多年的时间里从12％升至32％。 Crispin Odey的投资操作 这样的话，我的钱现在是怎么投得呢？  首先，我认为股市遭遇毁灭性的打击，哀鸿遍野。突发的商业周期让日本股市在20年的时间里下跌了三分之二。  股市价格折现的是完美情形，主权财富基金和高收益投资者推高了股市的价格，后者追求的是比高收益债券更高的收益以及更好的投资条款。  大宗商品相关板块看起来没有吸引力并且很危险。  国际消费股看起来对新兴市场的依赖过重。  基金管理公司对错误资产，尤其是新兴市场，的敞口过重。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-03-09 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7  波动正在上涨。并不是每一笔交易都能成功。  澳大利亚的利率还将下降，短端利率将降至0.5％，长端利率将从现在的2.5％降至1.5％。  货币交易仍将赚钱。去年货币交易就赚钱了，当时这种交易比较新，新的交易一般都能赚钱。股票完全是残羹冷炙。  股市将困于如何解读从2015年第一季度开始这些汇率变动对公司利润的影响，包括汇兑损益以及对销售收入的影响。 我们看到了一些奇怪的事情，发生了一些与经济学基本原理相矛盾的现象。我们发现，价格的下跌产生了更多供给，因为最大的生产商发觉他们可以抢占市场份额，利用价格下跌的机会，通过提高产量降低平均成本。我们在石油、矿业和铁矿石行业看到了这种现象。我们还发现，在过去几年随着债券收益率的下降，政府能够举借更多负债。 但这一次我们还有一个问题，这就是政治将抬头，我们不得不与政客打交道，他们对资本主义制度配置资本和提供社会福利能力的决定作用越来越高。 在我看来，如今的做空机会和2007/09年一样好，原因恰恰是因为人们看待目前事态的方式和当时一样，认为每一个事件都是单独的、孤立的。不论是油价大跌还是瑞郎脱钩欧元，这些事件都被视作是特例。 在1987年的股灾之后，我的一位当时还是索斯比公司年轻董事的朋友被派去咨询一位经历过1930年代的索斯比老合伙人的意见，当时这位老合伙人还健在，虽然住进了疗养院。我的朋友问到，“1930年代是什么样的？”老人回答，“感觉就像被一只狼蛛咬了。”我的朋友刚开始并不明白老人的意思，不过在后面的聊天中，这位老合伙人说道，“先是一阵抽搐，然后是死亡。” 我的意思是，2007-2009年为了避免第一次下行，我们用光了所有的货币政策弹药