他山之石·海外精译系列第100期：回顾美国历史上低利率环境下的加息周期

谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 王 鹏 执业证书编号：S1100516120001 研究员 8621-68595118 wangpeng @cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第54期_回顾1983年以来的六轮美元加息周期》 回顾美国历史上低利率环境下的加息周期 ——他山之石·海外精译系列第100期 核心观点：本期报告编译自对冲基金Split Rock 2016年的年度报告  美国本轮加息周期的持续时间可能很长，并且利率上升幅度可能较为有限。（1）美国如今依然处于低利率环境之中，利率一方面受到美国国内生产力增长低迷、人口等结构性因素的制约，另一方面全球其它主要经济体的负债高企和低利率也使得美国几乎不可能单独出现高利率；（2）历史经验表明，低利率环境下的加息周期持续时间通常较长，比如1900-1921以及1941-1966年的两轮加息周期都持续了20多年，同时利率上升幅度比较有限，在这两轮加息周期中收益率只上涨了2-3％。另外，加息过程可能会出现反复。  美国历史上两轮低利率环境下的加息周期。（1）1900-1921年的加息周期持续了21年，收益率上升不到2％，加息过程比较跌宕。收益率在1899年1月触底，之后一直缓慢上升至1913年1月后转而下跌，再之后重拾升势，至1921年1月结束；（2）1941-1966年的加息周期持续了25年，收益率上升3％，过程也充满波动。收益率在1941年1月触底，然后在经过了多年的持平甚至下跌之后才开始上升，到1966年结束。  风险提示：美国通货膨胀意外暴涨；美国推行超宽松的财政政策；全球其它主要经济体利率上升。 2017年3月14日 川财证券研究所 成都 高新区交子大道177号中海国际 中心B座17楼，610041 总机：（028）86583000 传真：（028）86583002 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2017-03-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 2 目 录 1871年以来美国的收益率走势概览 ...........................................................................4 1900年至1921年的加息周期 ...................................................................................4 1941年到1966年的加息周期 ...................................................................................5 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2017-03-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 3 图表目录 图 1： 1871-2016年美国10年期国债收益率的走势 .................................. 4 图 2： 1899-1921年美国10年期国债收益率的走势 .................................. 4 图 3： 1941-1966年美国10年期国债收益率的走势 .................................. 5 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2017-03-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 4 1871年以来美国的收益率走势概览 在回顾美国历史上两轮低利率环境下的加息周期之前，先从整体上回顾1871年以来美国的收益率走势。 图 1： 1871-2016年美国10年期国债收益率的走势 资料来源：Split Rock资本管理公司，川财证券研究所 1900年至1921年的加息周期 从图2可以看出，美国10年期国债收益率在1899年1月触底，达到3.1％。从那之后，收益率缓慢上升，在1913年1月触及中周期的顶部4.45％，然后，收益率下跌了几年，再之后收益率重拾升势，在1921年1月触及周期的顶部5.09％，该轮加息周期完成。 图 2： 1899-1921年美国10年期国债收益率的走势 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2017-03-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 5 资料来源：Split Rock资本管理公司，川财证券研究所 在这轮加息周期中，收益率用了20多年的时间上升了不到2个百分点！假如美国如今这轮加息周期和1899年到1921年这轮相近，那么未来美国10年期国债收益率的周期性顶部很可能在4％左右，达到这一水平可能在2030年前后。 1941年到1966年的加息周期 1941年1月美国10年期国债收益率跌至1.95％的底谷。从那之后，收益率连续多年持平，仅仅在1953年短暂地超过了3％，之后，收益率又下降了几年，然后才开始缓慢爬升，到1966年升至5％以上。我们还应该注意的是，在这一时期之前，收益率在1933年到1956年的23年间始终低于3.25％。 图 3： 1941-1966年美国10年期国债收益率的走势 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2017-03-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 6 6 资料来源：Split Rock资本管理公司，川财证券研究所 另外，从1921年到1966年，在这45年多里，美国10年期国债收益率一直低于5％。1941年到1966年的加息周期和目前这轮更加接近，因为衰退之后的收益率低点和2009年之后的收益率低点更加接近：1941年的底是1.95％，而2016年的收益率底是1.37％。如果我们把1941年到1966年的加息周期简单叠加到现在，这意味着美国10年期国债收益率在2041年之前都不会超过5％。 还有其它一些因素可能会在可以预见的未来把美国的收益率压低在低位。全球许多最大的经济体，包括中国、日本和欧元区的债务水平都很高，许多国家的人口增长预测比美国还低。在理想的情况下，美国能够成功地从目前的债务水平上去杠杆，但是世界其它国家依然存在的人口低增长和高负债仍有可能对美国的利率水平施加下行压力。世界上规模最大的几个经济体的政府债券相互之间存在竞争。除非这些经济体有相当一部分国家能够同时去杠杆，否则任何一个国家即便它自己降低了自身的债务负担，但其国债的名义收益率仍有可能下降。债券市场的全球性以及全世界固定收益投资者对收益率的渴求可能将为利率设定一个天花板，即使是哪些能够降低自身债务的国家也不例外。 最后，有人可能会说，美国的收益率在1966年到1981年期间暴涨，可我们必须要看到在此之前的25年里，也就是1941年到1966年，收益率的上升非常缓慢。如果历史重演，那么美国10年期国债收益率将从2040年代初期从6％开始上升，到2050年代后期触顶，超过10％。这种情景对股票投资者来说当然不算理想，不过2050年代距离现在足够远，从现在到那时35年的盈利增长几乎肯定能抵消在今后几十年里可能发生的任何程度的市盈率萎缩。 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2017-03-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 7 7 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入：20%以上； 增持：5%-20%； 中性：-5%-5%； 减持：-5%以下。 行业投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配：高于5%； 标配：介于-5%到5%； 低配：低于-5%。 联系方式 川财证券有限责任公司 研究所 机构业务部 上海陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼 李 沫 13611881751 limo@cczq.com 吴 健 18616814608 wujian@cczq.com 胡 芳 18621972006 hufang@cczq.com 闵歆琰 13482123232 minxinyan@cczq.com 袁梓芳 15502154117 yuanzifang@cczq.com 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼 刘珣华 13910309345 liuxunhua@cczq.com 马 昊 13581897385 mahao@cczq.com 黄 薇 15901115104 huangwei@cczq.com 深圳福田区福华一路6号免税商务大厦21楼 彭维熙 13723778798 pengweixi@cczq.com 陈 晨 15986679987 chenchen@cczq.com 王 楚 18620362172 wangchu@cczq.com 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2017-03-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 8 8 免责声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分