他山之石·海外精译系列第82期：橡树资本：信用周期开始下行

谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 李皓舒 执业证书编号：S1100513120001 研究员 8621-68416988 lihaoshu@cczq.com 王鹏 执业证书编号：S1100114100004 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 川财证券研究所 成都： 高新区交子大道177号中海国际中 心B座17楼，610041 总机：8621-86583000 传真：8621-86583002 橡树资本：信用周期开始下行 ——他山之石·海外精译系列第82期  核心观点：本期报告精译的是橡树资本7月份的专题研讨纪要 1.美国的经济周期和信用周期都处于下行周期的早期阶段。（1）本轮信用周期最核心的板块是能源、大宗商品、金属和矿业，而中国是这些板块的主要需求来源，因此中国成为本轮信用周期的关键因素；（2）本轮信用周期的下行阶段和2000年代初期那轮的相似之处是太多资金涌入一个行业，该行业后来的崩溃导致混乱蔓延至其它行业，2000年代初期是通讯，现在是能源，因此除非油价大幅反弹，石油勘探和生产公司很可能将重蹈当时通讯公司的覆辙；（3）2016年美国高收益债券的违约率预计将从2015年的2.8％上升至5％到6％之间，过去30年的均值是4％。今年很可能有三分之二，甚至四分之三的违约来自能源相关公司；（4）除非发生像2008年雷曼公司破产这种极端事件，否则本轮下行可能是一个漫长且渐进的周期，因此在市场触底过程中不断买入、摊薄成本是更好的做法；（5）如今市场的流动性大不如前，导致市场价格极易出现较大的波动。一个原因是银行退出了这一领域，银行持有的优先级贷款和高收益债券的规模只有2007年峰值的20％。 2.业务涉及能源和大宗商品但大部分收入来自其它行业的公司有可能被错杀。（1）这类企业许多都将进行重组，尤其是基本面质量优异但杠杆过高的企业，最终可能会出现一个控股股东；（2）类似地，业务涉及中国但大部分收入来自其它地区的企业也有可能被错杀，在这种情况下，投资者由下而上进行选择要优于由上而下。 2016年8月18日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-18 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 2 目录 前言 ............................................................................................................................4 中国是本轮信用周期的一个关键因素 .........................................................................6 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-18 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 3 图表目录 图 1： 信用周期的不同阶段及其特征示意图 ..........................................................4 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-18 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 4 7月份，橡树资本不同部门的投资组合经理就本轮和历史上的信用周期进行了一场讨论，以下是讨论纪要。 前言 马克·吐温曾经说过，“历史不会简单重复，但总是惊人的相似”。这句话在投资界当然更加适用。由于投资者倾向于好了伤疤忘了痛，投资机会的出现在本质上是周期性的。霍华德·马科斯和我从1987年开始搭档，我们一起经历了三轮非常波澜壮阔的信用周期。和所有周期一样，这些周期的每一轮都会出现上升和下行阶段，每一阶段都是由前一阶段引发的，每一轮信用周期不同阶段的特征可以概括以下： 图 1： 信用周期的不同阶段及其特征示意图 资料来源：橡树资本， 川财证券研究所 Bruce Karsh（橡树资本联席主席兼CIO）：在你们的投资领域里最重要的周期是什么？就对你们最重要的周期而言，我们目前处于哪个阶段？ Sheldon Stone（美国和全球高收益债券组合经理）：对高收益债券投资者而言，最重要的两个周期是经济周期和信用周期。现在，我认为，这两个周期都处于下行周期的早期阶段。 我们高收益部门还监控对每一家企业而言独一无二的周期以确定这些企业的产品的供给和需求。 Armen Panossian（美国优先级贷款组合经理）：Sheldon提到的经济周期和信用周期对优先级贷款投资也很重要。此外，CLO (Collateralized Loan Obligation，贷款抵押债券)周期也是了解优先级贷款需求的重要因素。CLO持有了美国市场上差不多一半的优先级贷款，所以CLO的形成速度是一个非常重要的因子，决定了投资者对进入市 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-18 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 5 场的新贷款的需求。与12个月或24个月之前相比，我们发现CLO资本结构各个部分的负债的收益率都上升了。结果，市场对CLO权益的需求下降，导致CLO形成放缓。这导致美国优先级市场新增贷款减少，二级市场交易下降。 Bruce Karsh：本轮信用周期与历史上的信用周期有哪些相似之处，又有哪些不同？ Rajath Shourie（不良债券机会组合经理）：本轮信用周期的下行阶段和我们在2000年代初期经历的下行阶段感觉最像，当时太多资本涌入一个流行的行业；这个行业的泡沫破裂，混乱蔓延到其它行业。在2000年代初期，通讯是当时的明星行业，但后来崩溃了。现在的流行行业是能源。在2000年代初期，通讯公司发行的大部分高收益债券后来都违约了，除非油价出现大幅反弹，不然如今的石油勘探和生产公司很可能将重蹈当时通讯公司的覆辙。 Jordon Kruse（组合经理）：我想专门谈谈当前的下行周期与我们在2008-09年经历的那次的对比。二者之间的相似之处是全都发生在发行了大量的新债券之后，但区别在于现在的系统性风险比2008-09年低多了。当时风险的一个主要动力是大型金融机构持有了大量的劣质抵押贷款证券，这些机构在整个金融系统中举足轻重。 Bruce Karsh：你们对今年违约的预期是什么？ Sheldon Stone：2016年美国高收益债券的违约率预计将上升至5％到6％之间。与此相比，2015年美国高收益债券的违约率是2.8％，过去30年的均值是4％。虽然2016年的估计值比2009年以来的情况高，但并没有比正常情况高太多。 不难想见的是，油价对今年的违约率有很大的影响，并且这种情况将继续。我觉得，今年很可能有三分之二，甚至四分之三的违约来自能源相关公司。 Bruce Karsh：基于你们对历史和本轮信用周期的看法，你们是如何构建投资组合的？ Armen Panossian：在我们的美国优先级贷款策略中，我们在管理我们对能源和大宗商品方面采取了更加分散和防守的做法， Rajath Shourie：在今年1月到2月中旬的市场动荡中，我们抓住机会，构建了一个由高质量上市债券组成的分散组合。我们投资了经营困境更易感知的行业，集中投资质量更高的公司。和Armen说得相近，不良债券机会策略在投资能源和大宗商品的时候非常谨慎。在投资与当前全球下行周期的主要来源（比如中国、低油价等）关系不大的行业的时候，我们也更富进攻性一些。 Scott Graves（信用策略主管）：在我们的多策略账户，我们现在特别看重固定收益。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-18 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 6 6 从今年1月到2月中旬的动荡以来，我们就一直超配优先级贷款。我们现在继续看好优先级贷款。高收益债券也有吸引力，如果高收益债券市场出现动荡，我们将利用市场错位提高我们的仓位。 Jordon Kruse：当前的市场为我们的策略提供了在二级市场买入的机会。眼下，对我们来说最有趣的机会是业务涉及能源的中级市场（middle-market）公司。虽然我们不投资直接从事能源勘探和生产的公司，但我们团队研究了制造业和服务业里面15％到30%的收入与大宗商品有关的公司，同时这些公司的大部分收入来自不是特别受大宗商品周期影响的领域。我们估计这类企业许多都将进行重组，最终会出现一个控股股东。 中国是本轮信用周期的一个关键因素 Bruce Karsh：中国经济放缓对本轮周期有什么影响？ Rajath Shourie：中国是本轮周期最核心的板块的主要买家，这些板块包括能源、大宗商品、金属和矿业。虽然毫无疑问我们将积极投资这些板块，但我们会小心翼翼，因为中国的经济前景依然模糊不清。 Armen Panossian：在不良债券部门，我们讨论的是构建低质量债券的底仓，为不良债券危机的爆发做准备，经济走弱将引发不良债券危机。我认为，此次不良债券危机的导火索很可能是中国。 Jordon Kruse：遵循橡树资本的投资理念，我们全球资本部门更多的是微观投资者，而不是宏观投资者。因此，我们专注于研究中国的经济放缓对具体的企业到底有什么样的积极或消极影响。在2000年代初期，我们团队投入了相当大的精力研究了全球制造业向中国转移对一家企业的长期影响。现在，我们更专注于分析一家企业的收入有多少与中国有关。在许多情况下，大宗商品价格低迷对美国企业都是利好。 Bruce Karsh：除了中国，你们觉得还有哪些因素对当前的市场环境影响最大？ Sheldon Stone：显而易见的因素包括低能源价格和大宗商品价格，不过这些都和中国有关。其它值得强调的因素是流动性。目前的交易市场的流动性比以前低多了，导致在成交量不大的情况市场迅速从买方市场变成卖方市场。 我们的估计是，现在银行持有的优先级贷款和高收益债券只有他们2007年峰值水平的20％。因此，银行现在作的是撮合交易，而不是把他们自己的资本投进去。现在不用太多的卖出量就可以让债券价格出现相当大的波动。 Rajath Shourie：我完全同意Sheldon的看法。最近价格剧烈下跌，这是因为买家消失了，而不是因为有大量的卖家被迫卖出。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-18 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 7 7 Bruce Karsh：买入良机是否近在咫尺还是可能尚需时日？你们觉得橡树资本现在大量的子弹会在今后两年中打出去吗？ Rajath Shourie：我们不良债券机会部门现在有很多子弹。两年后，我们很可能依然处于很好的买入机会之中。换句话会说，我们预测今后将是一个漫长且渐进的周期，而不是一蹴而就的。 Scott Graves：我觉得，我在橡树资本学到的最重要的经验是投资者无法抄底，所以投资者必须得接受摊薄成本，在市场触底的过程中不断买入。如果市场在今后两年中下跌，我们需要找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这样才能创造优异的长期回报。只要我们坚持投资在价格下跌的时候依然具有良好价值的证券，我们就能创造长期优势。 Jordon Kruse：我认为，如果未来两年有外部事件触发不良债券危机的话，就像2008年的雷曼公司破产，我们将迎来绝佳的买入机会。如果不发生这种事件，我觉得我们将看到不错的买入机会，因为现在流通的债券规模实在太大了。低质量债券如此之多，里面肯定有一些公司会倒闭。我们团队关注的目标是优质但杠杆过高的公司，我们认为这些公司将来需要重组，最终在周期的任何时刻这类投资都是很好的买入对象。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-08-18 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 8 8 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分