他山之石·海外精译系列第91期：泽纳：再谈价值股周期

谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 李皓舒 执业证书编号：S1100513120001 研究员 8621-68416988 lihaoshu@cczq.com 王鹏 执业证书编号：S1100114100004 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第70期_价值股周期开启》 川财证券研究所 成都： 高新区交子大道177号中海国际中 心B座17楼，610041 总机：8621-86583000 传真：8621-86583002 泽纳：再谈价值股周期 ——他山之石·海外精译系列第91期  核心观点：本期报告精译的是理查德·泽纳2016年3季度的季报 1.利率止跌回升已经开启了本轮价值股周期。（1）价值股跑输大盘通常源于投资者预期和不确定性。过去几年来市场对利率的预期是不断降低且将长期持续，因此类似REITs和派息股这些类债券股票受到市场追捧，估值不断攀升，同时包括银行股在内的价值股由于受到利率降低的损害而被市场抛弃，价值股与其它股票之间的估值价差显著放大。近来，随着美国市场收益率的逐渐回升，市场对利率继续下跌的预期开始消退，价值股在利率方面面临的不确定性已经开始逐渐消除，价值股周期已经启动；（2）在发达国家股市历史上的19轮价值股周期中，价值股在其中的14轮跑赢了大盘，且年化回报率平均比大盘高4.0％。 2.发达国家股市价值股在本轮周期中的相对表现和持续时间很可能将超过历史均值。（1）从历史经验来看，价值股跑赢大盘的持续时间通常比跑输大盘的时间长，前者一般是后者的三倍；（2）从美股来看，开始于2008年12月份的价值股周期由于接连受到全球金融危机、欧债危机和新兴市场经济放缓的打击而遭到中断，导致价值股在该轮周期中未能充分表现，这将为本轮价值股周期的超常表现增添动力；（3）日本股市1990年代后期的案例：1996年开始的价值股周期由于受到1997年亚洲金融危机和1999年网络股狂潮的冲击而两度遭到中断，当网络股泡沫在1999年年底触顶的时候，价值股跑输大盘的幅度是年化14.3％，但随后价值股周期再次开启，把这两轮完整的价值股周期放在一起来看，价值股跑赢大盘的幅度高达年化9.0％。 2016年12月15日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 2 目录 审视价值股周期..........................................................................................................4 界定价值股周期..........................................................................................................5 长期来看，价值股跑赢了大盘 ....................................................................................7 价值股周期与估值价差 ...............................................................................................8 价值股周期中断..........................................................................................................9 时间是价值股的朋友 ................................................................................................ 11 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 3 图表目录 图 1： 美股历史上的价值股周期 ............................................................................4 图 2： 欧洲股市历史上的价值股周期 .....................................................................6 图 3： 日本股市历史上的价值股周期 .....................................................................7 图 4： 美股历史上价值股的价差与相对表现 ..........................................................8 图 5： 欧洲股市历史上价值股的价差与相对表现 ..................................................8 图 6： 日本股市历史上价值股的价差与相对表现 ..................................................9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 4 审视价值股周期 价值股周期轮回的驱动力量通常是投资者预期和不确定性，投资者预期和不确定性导致市场上的股票分化成截然不同的两个板块：一个板块受到传统智慧的追捧代表着灿烂的未来，例如，20世纪90年代后期的网络股；另一个板块的股票则充满争议，例如20世纪90年代后期的传统公司。这两个板块之间的估值价差扩大，为价值投资者创造了绝佳的机会。失去市场青睐的公司会进行重组或者重新定位以适应新的形势并取得成功。当这些公司面临的不确定性消除，价值股就会跑赢市场，上述两个板块之间的估值价差也将收窄。 过去几年来，市场上的核心思路显然是“长期低利率（lower for longer）”，这一思路创造了显著的估值价差。随着利率的不断降低，受益于长期低利率的股票，比如类似REITs和派息股这样的类债券股票，其估值节节攀升，相反，那些市场认为在长期低利率环境下前景不确定的公司，比如银行，则被贬低为永久的输家，和20世纪90年代后期的传统公司非常相似。但是，这些公司再次在进行重组和业务调整。价值股周期重启已经是万事俱备，只欠东风。这股东风就是市场对利率下降的预期开始企稳并消退，正是该预期孕育了价值股面临的不确定性。一旦这股东风吹起来，下一轮价值股周期就将大幕开启。 历史上，价值股相对于其它股票巨大的折价通常使得价值股在一定时期内跑赢大市。本篇报告将展现发达国家股市上的这一历史证据。 图 1： 美股历史上的价值股周期 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 5 资料来源：泽纳， 川财证券研究所 界定价值股周期 为了界定价值股周期，我们对比了由市场上市净率最低的五分之一的股票经过等权重加权组成的组合与由美股所有股票经过市值加权构成的组合的表现。由于各轮周期的持续时间不同且股市走势非线性，在界定周期上难免存在主观成分。出于分析考虑，我们把价值股周期拐点的出现界定为：1）相对表现触顶或触底；且2）相对 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 6 6 上一轮的顶或底的相对表现达到+1500个基点。我们对一个完整的价值股周期的界定是：市净率最低的组合先是跑输大盘然后跑赢大盘。 图 2： 欧洲股市历史上的价值股周期 资料来源：泽纳， 川财证券研究所 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 7 7 长期来看，价值股跑赢了大盘 图1-3展现了美国、欧洲和日本的价值股周期。在我们审视不同市场的价值股周期的时候，我们发现了几个特点。首先，最重要的一个特点是长期来看，价值股跑赢了大市。在发达国家股市的19轮价值股周期中，价值股在其中的14轮中跑赢了大盘，并且年化回报率平均比大盘高4.0％。第二个特点是价值股的持续时间可长可短，短的只有几年，长的可以称作超级价值股周期，比如美股从1995年到2007年的价值股周期持续了11.5年。价值股跑输大盘的时间通常比跑赢大盘短，平均来看，价值股跑赢大盘的时间差不多是跑输大盘的三倍。我们还发现，价值股在不同的经济和市场状况下都能跑赢大盘。 图 3： 日本股市历史上的价值股周期 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 8 8 资料来源：泽纳， 川财证券研究所 价值股周期与估值价差 图4-6将各个市场的估值价差与价值股跑赢市场的阶段放在一起，估值分化与之后的正常化之间的关系就变得一目了然了。 图 4： 美股历史上价值股的价差与相对表现 资料来源：泽纳， 川财证券研究所 数据截至2016年9月30日 从这些图上可以看出，价值股跑赢大盘的时期通常伴随着价值股与其它股票之间的估值价差收窄，而价值股跑输大盘的时期通常相反，二者之间的价差会扩大。明显存在一些市场行为导致价差扩大，然后又有一些明显的趋势促使价差向正常水平回归。价差变得越大，随着价差的收窄价值股的相对表现潜力就越大。 图 5： 欧洲股市历史上价值股的价差与相对表现 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 9 9 资料来源：泽纳， 川财证券研究所 数据截至2016年9月30日 但是，并不是每一轮价值股周期都能在整轮周期中跑赢大盘。在美股最近一轮价值股周期中，我们看到价值股的价差在2009年年初剧烈收缩。之前的历史经验是，价值股的价差会从超过历史均值一个标准差大致收缩到低于历史均值一个标准差，可2009年这轮价值股周期没有走完，价差在2009年年末就不再继续收窄了。随后，市场对欧债危机的担心导致价差再度开始扩大，再之后全球的量化宽松以及随后的对中国经济放缓的担心推动价差继续扩大。结果，价值股在这一整轮周期中的相对表现是负的。 价值股周期中断 从历史经验来看，一旦价值股的价差扩大到超过历史均值达到一个标准差的水平，对一个长期投资者而言，价值策略的潜在回报就非常有吸引力。但如果碰到价值股周期中断的情况会如何？有时候，上一场危机还没有得到解决，下一场危机就爆发了。1990年代日本的经验提供了一个非常有趣的案例。 图 6： 日本股市历史上价值股的价差与相对表现 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-15 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 10 10 资料来源：泽纳， 川财证券研究所 数据截至2016年9月30日 从图6上可以看出，1996年由于市场对日本银行系统的担忧不断上升，日本股市价值股的价差显著扩大。到了1997年后期，日本许多银行倒闭，日本面临国内金融危机。而与此同时，受环亚洲货币危机的冲击，大宗商品和工业部门也正在遭受重创。价值股的价差进一步扩大，价值股跑输了大盘。 日本的公司随后进行了重组，到1998年年初，围绕着亚洲金融市场的担忧消散。价值股的价差开始向正常水平回归，价值股大幅跑赢大盘，但还不足以弥补之前剧烈的下跌造成的跑输，这一时期的年化相对回报率是-3.8％。在日本的金融系统完全恢复健康之前，网络股狂潮袭击了日本股市，科技股一飞冲天，价值股的复苏嘎然而止。直到网络股时代结束价值投资者才获得了不错的回报。如果一个人在1996年价值股周期开启的时候投资价值股到1999年5月时跑输大盘的幅度是年化3.8％，当时价值股的价差重新