德邦金工文献精译第四期：中国股市的规模和价值因子模型

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 金融工程专题 文献精译 金融工程专题 2022年4月22日 金融工程专题 证券分析师 肖成志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 王成煜 邮箱：wangcy3＠tebon.com.cn 相关研究 《机器学习驱动下的金融对不确定性的吸收与加剧——德邦金工文献精译第三期》2022.2.11 《不可知的基本面分析是可行的——德邦金工文献精译第二期》 2022.1.14 《机器学习因子：在线性因子模型中捕获非线性——德邦金工文献精译第一期》2021.9.17 中国股市的规模和价值因子模型 ——德邦金工文献精译第四期 [Table_Summary] 投资要点：  中国的市场环境与美国不同，导致因子模型有差别。作者参考Fama-French三因子模型（FF-3），构建了一个适合中国股市的新三因子模型CH-3。  中国股市中，小市值的股票的定价很大程度上受到IPO流程影响。2017年以前，IPO流程相对缓慢，小市值公司因为能够被反向并购而具有壳价值，大幅度影响了其定价。通过回归分析，作者认为壳价值对于小市值股票回报波动的影响甚至比这些公司本身的基本面带来的影响更大。  EP因子是最适合中国股市的价值因子。作者从多个候选因子中进行选择，这些因子包括市盈率倒数EP、账面市值比BM、总资产市值比和现金流股价比，EP因子被选作为价值因子，因为它最能解释截面异象。  CH-3在A股的解释能力优于Fama French三因子模型。CH-3可以解释FF-3的规模和价值因子，反过来则不具有解释力。  通过文献调研，作者列举了九类A股市场异象。这些异象的种类包括规模、价值、收益、波动、反转、换手、投资、应计和非流动性。其中前六类中包括一个或多个异象有显著的alpha收益。  本文考察的十种异象中，CH-3能够解释的异象数量最多。CAPM 无法解释的异象有10种，CH-3能够解释其中8种，而FF-3只能解释其中3种。然而，CH-3无法解释换手和反转异象。  为了解释情绪的影响，加入了第四个因子构造CH-4。加入换手率因子来衡量市场情绪和针对特定股票的投资者情绪。CH-4在CH-3的基础上能额外解释换手和反转的异象 。  构建因子模型时，作者排除了市值最小的30%股票后进行回归分析。小市值股票具有壳价值，这会影响回归分析。如果把壳股票纳入回归分析，则会错误地把壳公司归为成长型公司使价值溢价被低估。  CH-3模型不仅仅在线性回归中优于FF-3模型，也在贝叶斯比较中占优势。作者假设两个模型有相同的先验概率，使用数据来更新两个模型的后验概率，发现CH-3模型显著优于FF-3模型。  风险提示：市场风格切换风险、市场波动风险，模型失效风险 金融工程专题 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 摘要 ................................................................................................................................ 4 2. 介绍 ................................................................................................................................ 4 3. 数据来源和样本 .............................................................................................................. 6 4. 小市值股票和IPO限制 .................................................................................................. 6 4.1. IPO流程 ............................................................................................................... 7 4.2. 反向并购............................................................................................................... 7 4.3. 含有高壳价值的小市值股票.................................................................................. 7 4.4. 小市值股票回报的波动 ......................................................................................... 9 5. 中国股市的价值因子影响 ............................................................................................. 10 6. 中国的三因子模型 ........................................................................................................ 11 6.1. 规模和价值因子 .................................................................................................. 11 6.2. 纳入壳股票 ......................................................................................................... 14 6.3. 比较规模和价值因子 .......................................................................................... 14 7. 异象和因子 ................................................................................................................... 15 7.1. 中国股市中的异象 .............................................................................................. 16 7.2. 因子模型解释异象的能力 ................................................................................... 18 8. 中国的四因子模型 ........................................................................................................ 20 8.1. 换手因子............................................................................................................. 20 8.2. 用四因子模型解释所有异象................................................................................ 21 9. 结论 .............................................................................................................................. 22 10. 附录 ............................................................................................................................ 22 10.1. 数据来源和筛选方法 ........................................................................................ 22 10.2. 公司的特征和异象组合 ..................................................................................... 23 10.3. 中国的IPO审核流程 ........................................................................................ 25 10.4. 反向并购的数据和壳价值估算 .......................................................................... 25 10.5. 壳价值相关的回报方差 ..................................................................................... 25 10.6. 从表2中剔除金融机构 ..................................................................................... 26 10.7. 模型结果比较 ................................................................................................... 27 11. 参考文献 ..................................................................................................................... 29 12. 风险提示 ..................................................................................................................... 32 信息披露 .............