非农就业，或是 3月市场动荡期的起点 上海浦东发展银行金融市场部 高级分析师：曹阳 电话：（8621）61614288 报告要点：  2月非农就业数据较为靓丽，寒冷天气之类的外生冲击没有对就业改善形成扰动，12个月滚动平均的就业增加达到26.6万人。失业率下降至5.5%，广义失业率亦下降0.3个百分点至11%。但是如美联储主席叶伦描述的劳动力市场改善空间也还存在，如工资增长依然滞缓。  事实上，1季度美国经济复苏很难加速，我们预计当季GDP增长将低于2%。花旗经济意外指数目前下滑至47.5，但近期更多联储官员的表态更趋于“鹰派”，我们也认为美联储在3月删除利率前瞻性指引是可能的，但即使如此，其依然会保留“考虑海外经济下行风险、关注美元汇率过快上升和通胀水平较低”等偏向鸽派的表述，目前依然维持美联储加息时点在9月的判断。但由于去掉前瞻指引后，意味着每一次会议均可能成为加息时点，在没有明确的政策预期“导航仪”基础上，未来利率、汇率市场波动性会明显提高。  我们承认对于前期欧元汇率下行压力估计不足，驱动欧元汇率的因素并非在于美、欧经济强弱变化，而更多基于欧元负利率和两地区央行政策基调变化，后者在较长时间压制欧元汇率反弹。尽管欧元汇率持续走弱，欧洲经济依然会是赢家，我们对于2015年欧洲经济增速1.2%的预测存在上行风险，欧洲经济复苏依然将受益于欧元汇率走弱、低油价的“减税红利”和欧洲央行QE带来的信贷扩张。  我们认为美联储加息预期增加对于新兴市场资产价格是决定性的，相对而言，欧洲央行通过QE提供流动性的影响较为有限。从原因来看，主要在于两点：其一，不确定性增加会促使投资者削减新兴市场的高贝搭资产头寸；其二，新兴市场自身面临经济放缓压力，随着更多国家选择降息，其与美国的息差也将延续收窄，这对于资本流入不利。  市场预期美联储加息时点提前也会在时间、空间上影响中国央行的货币政策。比如境内市场中，美元升值预期使国内居民增加外币配置。此外，尽管中国贸易项目仍有较大盈余，但出口商更倾向于持有美元头寸，也会减少外汇占款和基础货币创造，，以上对于人民币流动性的影响是收缩性的。  我们认为中国央行需要在稳汇率、促增长间取得平衡。从货币政策来看，预计二季度前期仍需要25个基点的降息，这既可以在美联储加息前取得政策主动，同时宽松政策如能带来经济企稳也会改善海外投资者预期；数量工具方面，国开行的PSL和存量财政存款盘活也应提速，这既有助基建投资增长，也增加基础货币投放，此外应对资金外流，作为中性对冲的降准必要性也在增加。此外，汇率方面，适时放大汇率波动区间至3%仍是必要的选项。 宏观经济专题 2015年3月9日 报告正文： 3月美国非农就业增加29.5万，超出市场预期，投资者对美联储加息时点提前的预期升温，美元指数大幅攀升至97.7的高位，美股、商品价格出现较大幅度调整。我们认为就业数据确实可能使美联储调整利率的前瞻性指引，未来一段时间主要资产价格波动率将再度提高，而新兴市场资产将承受较大压力，中国央行的货币政策也需要更有前瞻性。 美联储的3月抉择，是否需要仍对加息保持耐心？ 非农就业数据本身的确较为靓丽，寒冷天气之类的外生冲击没有对就业改善形成扰动，包括专业和商业服务、交运仓储、健康医疗等在内服务业就业人数增加显著。12个月滚动平均的就业增加达到26.6万人。失业率下降至5.5%，广义失业率亦下降0.3个百分点至11%。 但是如美联储主席叶伦描述的劳动力市场改善空间也还存在，如工资增长依然滞缓。2月周薪环比增幅仅为0.1%，同比增长为2%，因此失业率虽然下降，但劳动力市场依然不是偏紧的，也意味着工资传导至通胀的压力较小。此外美联储关注的劳动力市场条件指数在1月为4.9，低于12月的7.3，较为高频的初请失业金人数在2月后也有所明显上升。 事实上，1季度美国经济复苏很难加速，我们预计当季GDP增长将低于2%。花旗经济意外指数目前下滑至47.5。工业生产方面，1月工业订单下滑0.2%，里士满联储和堪萨斯联储制造业活动指数均低于预期；受到天气因素影响，房地产市场也是好坏参半。1月新屋开工下滑2%，成屋销售环比下滑也达到4.9%。此外商业和消费信心指数也有所回落。 近期更多联储官员的表态更趋于“鹰派”，如费歇尔认为美国己经达到接近自然失业率水平，里士满联储主席拉克主张6月加息。我们预计美联储在3月删除利率前瞻性指引是可能的，但即使如此，其依然会保留“考虑海外经济下行风险、关注美元汇率过快上升和通胀水平较低”等偏向鸽派的表述，我们依然维持美联储加息时点在9月的判断。但由于去掉前瞻指引后，意味着每一次会议均可能成为加息时点，在没有明确的政策预期“导航仪”基础上，未来利率、汇率市场波动性会明显提高。 尽管欧元汇率走弱，但欧洲经济仍是赢家 我们承认对于前期欧元汇率下行压力估计不足，驱动欧元汇率的因素并非在于美、欧经济强弱变化，而更多基于欧元负利率和两地区央行政策基调变化，后者在较长时间压制欧元汇率反弹。一方面，由于欧元区采用负利率，有效的隔夜拆借利率指数(EONIA)平均在负5个基点左右，这使融资欧元的“套息交易”盈利稳定；另一方面，美联储、欧洲央行的表态在交易层面影响较大。本周欧洲央行开始了截止2016年9月的每月600亿欧元的QE，且对此后的购债计划取向也较为开放，这意味着欧洲央行宽松政策会维持很长时间，但如前文所述，目前市场对于美联储加息时点的判断分歧却在增加。对于金融市场而言，欧洲宽松政策的长期、可信性使融入欧元的交易具有低波动性优势，而美联储政策变化的风险提高了融资美元的风险溢价。根据瑞银提供的融资欧元、美元的套息外汇交易回报显示2015年后，前者相比后者有更为可观、稳定的年化回报。 尽管欧元汇率持续走弱，欧洲经济依然会是赢家，我们对于2015年欧洲经济增速1.2%的预测存在上行风险，未来经济复苏依然将受益于欧元汇率走弱、低油价的“减税红利”和欧洲央行QE带来的信贷扩张。与美国经济增长动能放缓不同，欧元区的花旗经济意外指数从2015年中旬的-5持续上行至目前的49.6，具 体来看：第一，欧元区各国PMI均处于扩张范围，边缘国家中的西班牙、意大利综合PMI达到56和51，整体欧元区PMI为53.3；第二，欧洲货币条件改善明显，1月M3增速达到4.1%，第三，企业和个人对于未来经济前景预期改善，经济信心指数从2014年9月99.2的低点持续上升至102.1，核心国家德国的IFO企业景气指数也持续攀升。基于以上，我们也更看好欧洲国家、尤其是西班牙、意大利等国的股票、高收益债市场。 美联储的政策调整将增加新兴市场压力，中国的政策调整也需更加前瞻 我们认为美联储加息预期增加对于新兴市场资产价格是决定性的，相对而言，欧洲央行通过QE提供流动性的影响较为有限。从原因来看，主要在于两点：其一，不确定性增加会促使投资者削减新兴市场的高贝搭资产头寸；其二，新兴市场自身面临经济放缓压力，目前汇丰新兴市场PMI仅为51.9，高频数据反映的经济超预期也较少，随着更多国家选择降息，其与美国的息差也将延续收窄，这对于资本流入不利。从数据来看，目前JP摩根新兴市场货币指数延续回落，从2014年11月的82贬值至目前的74，幅度达到10%。随着新兴市场与美国货币周期的不同步性增加，预计前者在汇率、股票和高受益债市场仍有较大下行压力。 市场预期美联储加息时点提前也会在时间、空间上影响中国央行的货币政策。比如境内市场中，美元升值预期使国内居民增加外币配置，2014年下半年后外币存款增速平均达到34%，同时，尽管中国贸易项目仍有较大盈余，但出口商更倾向于持有美元头寸，也会减少外汇占款和基础货币创造，我们测算的结汇率从2014年初的66%下降至目前的50%，以上对于人民币流动性的影响是收缩性的，这也需要中国央行通过逆回购、PSL、MLF和降准进行更多的货币投放。此外，境外市场中，离岸人民币汇率走弱、伴随美国10年期国债利率走高，1年期离岸人民币掉期利率达到4%，显示人民币汇率贬值压力仍大。 我们认为中国央行需要在稳汇率、促增长间取得平衡。从货币政策来看，预计二季度前期仍需要25个基点的降息，这既可以在美联储加息前取得政策主动，同时宽松政策如能带来经济企稳也会改善海外投资者预期；数量工具方面，国开行的PSL和存量财政存款盘活也应提速，这既有助基建投资增长，也增加基础货币投放，此外应对资金外流，作为中性对冲的降准必要性也在增加。此外，汇率方面，我们预计适时放大汇率波动区间至3%仍是必要的选项。 免责声明 本报告为内部交流使用；本报告基于我们认为可靠的已公开信息，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应以为该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们也不推荐基于本报告采取任何行动。 本报告的相关研判主要是基于分析本人的知识和倾向而作出的。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与本行业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告使用者独立做出评估，我行和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上加以理解，并不含有任何道德或政治偏见，报告阅读者也不应从道德或政治角度加以解读，我行和分析者本人对任何基于道德或政治角度理解所可能引起的后果不承担责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。本报告的版权仅为本行所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如引用、刊发，需注明出处为浦东发展银行金融市场部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。