2014年度财报点评：综合环保平台打造已在路上

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 综合环保平台打造已在路上 ——万邦达（300055）2014年度财报点评 2015年03月06日 推荐/维持 万邦达 财报点评 张鹏 分析师 执业证书编号：S1480512060003 zhangpeng@dxzq.net.cn 010-66554029 刘斐 分析师 执业证书编号：S1480513050002 liufei@dxzq.net.cn 010-66554104 事件：2014年年报业绩发布 2014年1-12月，公司实现营业收入10.29亿元，同比增长33.31%；归属于上市公司股东净利润1.92亿元，同比增长36.51%；基本每股收益0.82元。截止报告期末，公司总资产36.72亿元，同比增长53.55%；归属于上市公司股东所有者权益26.09亿元，同比增长41.55%。 公司分季度财务指标 指标 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 营业收入（百万元） 247.14 174.95 239.84 127.17 205.74 236.34 459.9 增长率（%） 89.10% 36.67% -5.50% 15.53% -16.75% 35.09% 91.76% 毛利率（%） 27.06% 25.78% 27.72% 23.07% 28.13% 33.29% 30.90% 期间费用率（%） 2.07% 3.15% 3.32% 5.39% 4.87% 8.14% 8.83% 营业利润率（%） 21.72% 24.93% 18.79% 18.25% 21.70% 25.09% 21.34% 净利润（百万元） 45.09 38.77 36.87 20.28 38.76 52.36 80.91 增长率（%） 84.15% 63.84% 03.42% 02.67% -14.04% 35.04% 119.45% 每股盈利（季度，元） 0.20 0.17 0.16 0.09 0.17 0.21 0.33 资产负债率（%） 20.69% 19.21% 22.44% 21.60% 23.28% 28.98% 28.16% 净资产收益率（%） 2.53% 2.13% 1.99% 1.08% 2.03% 2.05% 3.07% 总资产收益率（%） 2.01% 1.72% 1.54% 0.85% 1.55% 1.46% 2.20% 观点：  收入结构发生变化，托管运营是亮点。公司2014年实现营业收入稳定增长，主要是：1）报告期并购了昊天节能，增加了营业收入2.09亿元，占公司合并主营业务收入的20.30%；2）公司托管运营业务新增中煤陕西榆林项目，全年收入1.57亿元，较上年同期增长17.24%。公司传统的工程总承包业务受经济下滑影响，全年收入5.07亿元，较上年同期减少14.06%。  收入结构变化使得毛利率提高。报告期内，综合毛利率为29.93%，较2013年提高3.14个百分点。主要原因在于公司并购的昊天节能毛利率较高，保温管道制造行业的毛利率为31.39%，高于公司传统工业水处理业务28.89%的毛利率。同时，公司的销售费用率和管理费用率也由于并购发生相应变化，分别较2013年提高1.08个百分点和1.61个百分点。公司2014年净利率为18.69%，较2013年提高0.49个百分点。 东兴证券财报点评 万邦达（300055）：综合环保平台打造已在路上 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 合同形式发生变化导致现金流变化。报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金为4.63亿元，相对于10.29亿元的营业收入差距较大。主要原因在于：1）公司2014年确认的营业收入中，100t/h煤焦油轻质化废水处理和甲醇制烯烃高盐水零排放项目均为BOT项目，一般EPC项目按照建设进度确认收入并回收工程款，而BOT项目会计处理过程中有相当部分收入是收益权，无法在当期支付，因此现金流与收入之间会出现较大差距。2）公司的应收账款增加较快，主要由被并购公司昊天节能的业务特点所致。  资产负债率提升。报告期末，公司资产负债率为28.16%，较2013年提高5.72个百分点；货币资金9.5亿元，占总资产比重为25.88%，较2013年下降22.45个百分点。我们观察到公司的资产负债率有所提高，同时货币资金占总资产的比重下降。我们认为有两方面原因：1）并购昊天节能使得公司资产负债结构发生变化2）BOT模式对资金占用较大。 结论： 公司是污水处理行业龙头，长期为石油化工、煤化工、电力行业提供多专业、全面性的工程建设服务。目前公司已经具备污水处理、固体危险废弃物处理、节能环保等业务，已经初步完成了在环保领域的布局。借环保大发展的东风，公司近期与九鼎投资合作成立产业投资基金，与芜湖市建设投资有限公司签署PPP 模式项目合作协议，我们预计PPP模式规模为万亿级别，公司成长空间打开。预计公司2015年-2017年EPS为1.1元、1.4元和1.8元，对应PE分别为54X、42X、33X，维持 “推荐”评级。 东兴证券财报点评 万邦达（300055）：综合环保平台打造已在路上 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 1753 2429 2457 3358 4664 营业收入 772 1029 1457 2004 2759 货币资金 1156 950 1501 2004 2759 营业成本 565 721 1035 1443 2014 应收账款 328 628 599 824 1134 营业税金及附加 11 1 15 28 39 其他应收款 5 18 25 34 47 营业费用 8 22 15 20 28 预付款项 56 31 82 154 255 管理费用 45 76 87 120 166 存货 147 730 227 316 441 财务费用 -30 -21 -11 -16 -19 其他流动资产 15 19 19 19 19 资产减值损失 6.60 6.48 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 639 1243 1197 1160 1122 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0.00 1.26 0.00 0.00 0.00 固定资产 258.31 682.59 656.81 629.34 600.65 营业利润 166 225 317 409 532 无形资产 15 67 60 54 47 营业外收入 0.28 1.40 0.30 0.30 0.30 其他非流动资产 7 0 0 0 0 营业外支出 0.06 0.58 0.06 0.06 0.06 资产总计 2392 3672 3654 4518 5787 利润总额 166 226 318 409 533 流动负债合计 437 902 751 1316 2195 所得税 26 34 48 61 80 短期借款 10 249 0 294 795 净利润 140 192 270 348 453 应付账款 322 434 567 791 1104 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 20 38 39 41 44 归属母公司净利润 141 192 270 348 453 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 166 303 346 433 553 非流动负债合计 99 133 23 23 23 EPS（元） 0.61 0.82 1.10 1.42 1.85 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 537 1034 775 1339 2219 成长能力 少数股东权益 12 30 30 30 30 营业收入增长 32.89% 33.31% 41.61% 37.51% 37.68% 实收资本（或股本） 229 245 245 245 245 营业利润增长 45.49% 35.76% 40.82% 28.94% 30.15% 资本公积 1279 1871 1871 1871 1871 归属于母公司净利润增长 40.67% 28.92% 40.67% 28.92% 30.13% 未分配利润 293 441 587 775 1019 获利能力 归属母公司股东权益合计 1843 2609 2841 3140 3529 毛利率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 负债和所有者权益 2392 3672 3645 4508 5777 净利率(%) 18.20% 18.69% 18.52% 17.36% 16.41% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 5.88% 5.22% 7.39% 7.70% 7.82% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 7.63% 7.35% 9.50% 11.08% 12.83% 经营活动现金流 83 -43 952 244 300 偿债能力 净利润 140 192 270 348 453 资产负债率(%) 22% 28% 21% 30% 38% 折旧摊销 29.99 99.60 0.00 39.74 39.85 流动比率 4.01 2.69 3.27 2.55 2.12 财务费用 -30 -21 -11 -16 -19 速动比率 3.67 1.88 2.97 2.31 1.92 应收账款减少 0 0 29 -225 -310 营运能力 预收帐款增加 0 0 1 2 3 总资产周转率 0.34 0.34 0.40 0.49 0.54 投资活动现金流 -140 -233 13 -3 -2 应收账款周转率 3 2 2 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.86 2.72 2.91 2.95 2.91 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 1 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.61 0.82 1.10 1.42 1.85 筹资活动现金流 -25 50 -411 262 457 每股净现金流(最新摊薄) -0.36 -0.92 2.26 2.05 3.08 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.05 10.64 11.59 12.81 14.40 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 16 0 0 0 P/E 98.08 73.04 54.33 42.14 32.38 资本公积增加 0 592 0 0 0 P/B 7.43 5.62 5.16 4.67 4.15 现金净增加额 -82 -226 554 503 755 EV/EBITDA 75.52 46.01 38.09 29.94 22.96 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 万邦达（300055）：综合环保平台打造已在路上 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 张鹏 金融学硕士，CPA，CFA。2011年进入东兴证券研究所，2013年度中国证券业金牛分析师房地产行业第五名