机械设备行业：降息周期+一路一带+经营拐点，工程机械板块有望迎来“第二波”

HeaderTable_User 842932215 5017305 5017396 HeaderTable_Industry 13021200 看好 investRatingChange.same 173833684 动态跟踪 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 事件：央行决定自3月1日起下调贷款基准利率0.25个百分点，其中五年期以上贷款利率从6.15%降至5.90%，公积金贷款利率从4.25%降至4.00%。 这是继去年11月21日启动降息周期后，央行一个季度来第二次降息。我们认为宏观经济政策已经明显进入宽松周期，往前看工程机械行业的资产复制表修复逻辑将进一步强化，叠加“一路一带”战略的长期利好，有望出现第二波反弹行情，重点推荐。 核心观点 降息第二波，宏观政策持续刺激有望带来新一轮估值修复行情：回顾工程机械板块过去6年的行情走势，我们认为虽然11年之后的紧缩周期从下游需求和资金面两个方向推动板块基本面和股价双重深度调整，但是工程机械板块仍然出现了若干次~30%的反弹行情，如11年底、12年4月份、12年9月份和13年初，驱动因素均为宏观面的放松信号而非行业需求的改善信号，逻辑在于：宏观放松信号虽然不能复制08年“四万亿”对行业的强劲刺激，但可以加快工程机械庞大社会库存的出清速度，同时降低各主要企业应收账款的存量风险，股价从PB估值的角度率先修复。去年11月底第一次降息后，工程机械板块最高反弹接近40%，领跑周期品行业，目前行业整体PB仍然不到2x，中联重科、柳工等多个重点公司低于1.5x，仍然存在较大的估值修复空间。我们认为第二次降息再次印证了新宏观放松周期的开始，有助于加快工程机械行业的复苏进程，板块有望再次迎来一波估值修复的反弹行情。 “一带一路”设备先行，工程机械迈入国家战略“出海元年”：东方证券策略团队认为，“一路一带”是全球化4.0背景下习主席提出的伟大战略构想，为我国解决过程产能、获取资源、开拓战略纵深、提升国家安全及主导区域经济贸易的必然选择，主题将长期存在。我们认为工程机械处于海外基建项目采购的前期阶段，国内工程机械企业经过长时期市场洗礼已经具备强大的国际竞争力和打包供应能力，跟随“一路一带”国家战略出口空间将得到进一步开拓，领先企业有望复制日本小松、韩国现代在打开出口市场后的第二波成长路径。2015年是建筑公司海外项目进入落地实施阶段的关键一年，也大概率将成为国内工程机械公司的“一路一带”出海元年，相关催化剂有望持续出现。 经营去杠杆增厚盈利，国企改制+战略转型带来经营拐点：我们推荐工程机械板块的第三个重要原因是大部分重点公司经过下行周期中4年时间的经营去杠杆（优化人员、产能和期间费用），盈利能力有望在15年出现显著复苏。而柳工、安徽合力、山推、徐工等优质国企正在紧锣密鼓地推进国企改革，中联重科、三一重工等领先企业也在加速向农机、环保、工业4.0等方向切换引擎，整体公司基本面有望在15年出现拐点。 投资建议与投资标的 我们认为，在持续降息、“一路一带”和经营基本面改善三重因素的推动下，工程机械板块有望出现新一轮的反弹行情。从弹性的角度，我们建议关注柳工(000528，未评级)、安徽合力(600761，未评级)、中联重科(000157，未评级)、山推股份(000680，未评级)、徐工机械(000425，未评级)、三一重工(600031，未评级)。 风险提示 降息等有利因素传导到工程机械需求变化需要时间。 降息周期+一路一带+经营拐点，工程机械板块有望迎来“第二波” —— 机械设备行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 机械设备 报告发布日期 2015年03月01日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 佘炜超 021-63325888*6071 sheweichao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060002 徐建花 021-63325888*6090 xujianhua@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512020001 联系人 马枭 021-63325888*3206 maxiao@orientsec.com.cn -25%0%25%50%75%14/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/02机械设备沪深300 降息第二波，继续推动工程机械资产负债表修复行情 回顾工程机械板块过去6年的行情，我们认为08年金融危机之后宏观政策是工程机械板块最重要的变量，08-11年“四万亿”为代表的刺激周期驱动行业需求和股价强势上涨，11年之后的紧缩周期从下游需求和资金面两个方向推动板块基本面和股价双重深度调整。然而，在11年之后的下降周期中，工程机械板块出现了若干次20-30%的反弹行情，如11年底、12年4月份、12年9月份和13年初，驱动因素均为宏观面的放松信号而非行业需求的改善信号，如总理强调保在建工程、“稳增长”、发改委加快项目批复等，行情最终结束、股价回调也源于放松信号的证伪或低于预期。 图 1：工程机械板块这六年：宏观政策持续性决定反弹高度 0204060801001200204060801001201401601802008/12008/42008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/1中信工程机械行业指数上证综指-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008/12008/42008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/10挖掘机销量增速装载机销量增速汽车式起重机销量增速宏观紧缩，房地产下行导致行业二次探底(10)01020304050602008/12008/42008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/10房地产FAI增速（%）基建FAI (%)降息1股价先于基本面反弹估值、盈利双升，大幅跑赢指数股价几乎与基本面同步下行总理强调保在建，股价小幅反弹总理定调“稳增长”，发改委加速审批项目预期落空，基本面长期筑底，股价继续调整行业滞后3－5个月反应行业景气高点行业进入下降通道行业筑底，但由于社会库存巨大、信贷紧张、刺激力度较小回升缓慢2008年11月国务院出台刺激计划高铁事故后，基建大规模停工基建复工，新开工审批加速地产FAI下行，基建投资逐步企稳板块表现行业基本面下游驱动力“四万亿”叠加地产投资高峰央行公布降息 资料来源：Wind，东方证券研究所 去年11月底第一次降息后，工程机械板块最高反弹接近40%，领跑周期品行业，目前行业整体PB仍然不到2x，中联重科、柳工等多个重点公司低于1.5x，仍然存在较大的估值修复空间。我们认为第二次降息再次印证了新宏观放松周期的开始，有助于加快工程机械行业的复苏进程，板块有望再次迎来一波估值修复的反弹行情。 图 2：2014年11月加息后，工程机械指数底部上涨约38%，跑赢其它周期行业 资料来源：Wind，东方证券研究所 我们认为，由于行业需求端出清还需要更长的验证期，中短期来看降息周期对于工程机械板块的意义主要在于资产负债表的修复，即通过更加宽松的资金面对工程机械存量客户输血，进一步改善应收账款的回款、降低违约率和坏账损失，从而提升板块的合理PB水平。 图 3：工程机械行业：周期品中PB处于中位水平（中信行业指数，最新交易日定价） 8090100110120130140150160170有色钢铁水泥工程机械1.291.361.791.863.0500.511.522.533.5钢铁煤炭水泥工程机械有色 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 4：工程机械行业：主要上市公司PB一览 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 5：工程机械行业：主要上市公司应收账款占净资产比例 资料来源：Wind，东方证券研究所 1.2 1.4 1.4 1.9 2.2 2.2 2.3 2.5 2.6 0.00.51.01.52.02.53.032% 31% 38% 42% 31% 48% 70% 70% 63% 104% 119% 120% 56% 71% 86% 104% 0%20%40%60%80%100%120%140%2011年 2012年 2013年 3Q14柳工 中联 徐工 三一 图 6：中联重科：2011-2013年坏账损失率显著上升 注：坏账损失率=坏账损失/（年初应收款+年末应收款）/2 资料来源：Wind，东方证券研究所 “一带一路”设备先行，工程机械迈入国家战略“出海元年”： 东方证券策略团队认为，“一路一带”是全球化4.0背景下习主席提出的伟大战略构想，为我国解决过程产能、获取资源、开拓战略纵深、提升国家安全及主导区域经济贸易的必然选择，主题将长期存在。我们认为工程机械处于海外基建项目采购的前期阶段，国内工程机械企业经过长时期市场洗礼已经具备强大的国际竞争力和打包供应能力，跟随“一路一带”国家战略出口空间将得到进一步开拓，领先企业有望复制日本小松、韩国现代在打开出口市场后的第二波成长路径。2015年是建筑公司海外项目进入落地实施阶段的关键一年，也大概率将成为国内工程机械公司的“一路一带”出海元年，相关催化剂有望持续出现。 经营去杠杆增厚盈利，国企改制+战略转型带来经营拐点 我们推荐工程机械板块的第三个重要原因是大部分重点公司经过下行周期中4年时间的经营去杠杆（优化人员、产能和期间费用），盈利能力有望在15年出现显著复苏。而柳工、安徽合力、山推、徐工等优质国企正在紧锣密鼓地推进国企改革，中联重科、三一重工等领先企业也在加速向农机、环保、工业4.0等方向切换引擎，整体公司基本面有望在15年出现拐点。 投资建议与投资标的 我们认为，在持续降息、“一路一带”和经营基本面改善三重因素的推动下，工程机械板块有望出现新一轮的反弹行情。从弹性的角度，我们建议关注柳工(000528，未评级)、安徽合力(600761，未评级)、中联重科(000157，未评级)、山推股份(000680，未评级)、徐工机械(000425，未评级)、三一重工(600031，未评级)。 0.2% 2.1% 2.5% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201120122013 风险提示 降息等有利因素传导到工程机械需求变化需要时间 降息等有利因素传导到工