流动性研究：2015年2月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 1 ~ 陈龙，金融市场部，分析师 电话：0769-22865831 邮箱：chenmxlong@163.com QQ：18898592 2015年第七期流动性周报 公开市场操作 上期（2.9-2.24）,央行开展两次14天和两次21天逆回购操作,其中，14天逆回购1050亿元，中标利率4.10%，21天逆回购1350亿元，中标利率4.40%。同时，当期有350亿元的7天逆回购到期，所以，当期央行合计向市场净投放2050亿元。 春节前，央行在公开市场共投放了5150亿元，考虑到节前的1150亿元7天逆回购都已经到期，因此节前央行在公开市场净投放4000亿元。这个总投放规模基本上与我们一直在流动性分析示意图上所预测的略超5000亿元相当。 我们认为，央行的逆回购只是为了应对跨春节的资金需求而出台的临时性政策，而维持“价高量宽”的操作则是在保证资金总量安全的基础上防止市场过份乐观和盲目加杠杆，维持货币政策“松紧适度”的总基调不变。同时，在非公开的定向渠道上则加强了稳增长货币政策支持和防止资金流向股市、房地产等非实体部门的双重政策操作。 事实上，春节前的2月初，央行突然宣布了全面降准和定向降准相结合的政策以及传闻银监会内部将券商“两商收益权业务”定性为非标业务等，正是稳增长、转型升级和防风险降杠杆的双得定位在货币政策、监管政策上的具体体现。 流动性研究：2015年2月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 2 ~ 本期（2.25-3.8），春节前存量的逆回购都将到期，其中，2.25到期550亿元，2.26到期1250亿元，3.3到期1100亿元，3.5到期1100亿元。同时，2.25市场还将面临着存款准备金补缴。 从公开市场到期来看，相对天量的逆回购集中到期对于当期的市场流动性将造成一定的冲击，这种冲击相当于提高一次0.5%的存款准备率所回笼的资金量。 从存款准备金补缴来看，节前的全面和定向降准所产生了效果已经在2.15体现出来，当前的存款准备补缴更将回归至规律性。而2.25缴准的存款基准是2.20日的存款规模，以春节取现超过1万亿的规模来看，2.25市场将面临着存款准备金净退还的情形，但是，考虑到很大一部存款已经在2月初提高取现，当日退缴的规模有限，预计略超1000亿元。 因此，从本期的公开市场回笼与存款准备金退还的两者综合来看，资金净缺口将达超过3000亿元。 同时，如果我们将春节取现的超过1万亿元的现金和全面及定向降准的超过6000亿元的资金考虑在内，全面及定向降准的资金将一直留存在市场上，而春节取现的资金将在一季末之前陆续回归到银行，补充银行间市场的流动性。以每10天回归3000亿元的度速，本期所回笼的现金将可以弥补公开市场逆回购到期所回笼的资金缺口。 因此，从资金进出总量池子来看，总量上的资金应该是相对平衡的，但是，资金进出之间的领先滞后关系将影响着市场的资金松紧形势，使之整体上呈现相对紧张的格局，特别是在年初刚开工的时点，不同机构之间 流动性研究：2015年2月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 3 ~ 资金量的不匹配将增加市场的紧张情绪。 上期（2.9-2.24），虽然银行间市场的资金价格呈现不断走高的格局，但受到央行相对天量逆回购资金供给和全面及定向降准的利好，整体的流动性形势仍然处于可控的状态，并没有出现如去年12月底的过度紧张的格局。 以银行间质押式回购的加权平均价格为例，7天品种在2.9-2.17呈现逐渐走高的态势，但趋势较缓，从4.30%一线一路走高至4.80%一线，整体处于可控的状态；隔夜品种也呈现类似的走势，从2.80%一线的水平升至3.40%一线的水平；而更长的14天品种则相对稳定在4.70%-4.90%之间。 从资金价格的走势来看，市场行为基本上反映了央行“松紧适度”和“价高量松”的操作意图，即资金总量保证安全而在价格上防止加杠杆的出现。 而本期来看，根据我们前述的分析，资金总量虽有缺口但处于不断改善的状态当中，从而在资金价格上的反映则是逐渐下降的态势。事实上，节后的首个交易日，虽然资金面不断有紧张情况出现，但资金价格整体上还是呈现小幅度走弱的格局。 操作倾向来看，我们认为，从央行“松紧适度”的货币政策基调来判断央行的货币政策操作倾向是一个基本出发点，而稳增长压力渐增则可能使当前的货币政策相对偏松。 流动性研究：2015年2月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 4 ~ 具体来说，我们认为，在公开市场继续维持“价高量松”的格局应该是监管层继续防风险控杠杆的基本手段，而“价高量松”的一个基本取向就是维持银行间市场资金面的基本平衡。从而我们前述的分析来看，当期的银行间市场的进出资金保持相对平衡的状态，这种状态决定了央行不太会轻易继续地通过逆回购向市场提供大剂量的流动性，而仅会在非常时期提供额外的逆回购资金。 同时，在监管层面将加大资金回归实体经济的监管力度以及加快放开盘活存量与直接融资的力度，对于“两融受益权”的核查与非标认定将会如期开展，防止资金继续流向股市，而盘活存量的资产证券化业务和直接融资的各类债券注册制的放开等都将是保压结合的先行政策。 而在完善银行间市场的货币政策工具和有效控制资金流向之后，货币向实体经济传导的渠道将渐次打开，在降准降息窗口已经打开（去年年底及今年年初的降息降准）和宏观经济仍然低迷、通缩持续发展的大背景下，未来降息降准的可能性不断上升。 而从目前来看，维持总量平衡的基调决定了降息可能优先于降准，时点来看，2014年国民经济和社会发展统计公报发布之后、两会及2月份价格指数发布之前可能是一个恰当的时点，降息幅度在25个基点，而降准则可能在一季度末左右的外汇占款和各项金融统计数据（特别是贷款数据）渐次明朗之后，幅度在50个基点左右。 流动性研究：2015年2月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 5 ~ 2015/2/252015/5/253/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/20存款准备净上缴，预计规模超过3000亿过节现金回笼累计可达10000亿3月份财政下拨，预计规模超2000亿预计新股发行常态化，二季度末之前新股发行有望达到300支，但新股申购时间的平均化，很难对市场造成流动性扰动，因在资金锁定比较明确的情况下，大行可以用锁定资金来置换平时的流动性备付。去年12月外占负增长超1100亿元，人民币汇率在市场和政策两方面都有贬值的预期，2-5月份的外占负增长的缺口估计超过5000亿元，央行对冲操作将加大（如果持续恶化，不排除连续降准的可能）。存款准备净退还，预计规模超过2500亿4月份财税缴款，预计净上缴超4000亿趋稳趋松趋松（非）公开市场操作将适时祭出，规模待定趋稳趋紧正向支撑资金面负向拉低资金面2015/2/252015/5/253/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/20存款准备净退还，预计规模>=1000亿存款准备净上缴，预计规模超过2000亿5月份财税缴款，预计净上缴超2000亿逆回购到期，净回笼4000亿存款准备净上缴，预计规模超过1500亿降准趋紧 流动性研究：2015年2月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 6 ~ 法律声明 本报告由东莞银行股份有限公司制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但东莞银行股份有限公司及其关联机构（以下统称“东莞银行”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成相关证券买卖的出价或询价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时参考各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见，对依据或者使用本报告所造成的一切后果，东莞银行及其相关人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改，过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，东莞银行可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 东莞银行的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会根据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见、评估及建议不一致的市场评论和（或）交易观点。东莞银行没有将此意见、评估及建议向所有接收者进行更新的义务。东莞银行的资产管理部门、自营部门以及其他投资部门可能独立做出与本报告中的意见、评估或建议不一致的投资决策。 需要进一步提出的是，本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 版权所有 东莞银行 本报告版权归东莞银行股份有限公司所有，未经东莞银行事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发、翻版、发表、引用或公开传播。如欲引用或转载本报告内容，请务必联络东莞银行并注明出处，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。 东莞银行保留对任何未授权行为和有悖报告信息的引用行为进行追究的权利。