重大事件快评：投资建设玉林中药饮片项目、夯实产业链基础

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 康美药业（600518） 买入 重大事件快评 （维持评级） 制药与生物 2015年01月14日 投资建设玉林中药饮片项目、夯实产业链基础 证券分析师： 邓周宇 0755-82133263 dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 证券分析师： 张其立 0755-82139908 zhangqil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070004 事项： 康美药业公告拟投资10亿元建设中国-东盟康美玉林中药产业园项目、出资8800万收购上海金藤通讯设备公司。 国信观点：根据我们前期的实地调研，在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于：1、供给医院和零售终端，消费属性非常强，没有明显的周期性，稳定增长；2、中药饮片终端价格存在刚性，中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率，与贸易业务天然形成对冲机制；3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快，一般在2-3年左右就能收回投资，现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到：北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨（新增产能6000吨），其中仅广安门中医院14年对公司饮片的需求估计达到2000吨，公司投产第一年产能利用率就达到80%，需求十分旺盛，我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿，贡献净利润约在1.2亿，项目投资规模约3亿，因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本，投资回报率非常高，我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。 此外，公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司，主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房，拿地成本约2667元/平米，本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心（包括消费品、西药等），以适应快速增长的上海市场（消费品、西药等）的需求。 根据分业务测算，我们预计2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元 ，同 比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/5 12亿/7 14亿，对应股价18.40元/2 2.97元/32.03元。目前股价17.03元，PE16/13/10，1年期股价空间35%，2年期股价空间88%，维持“买入”评级。 评论：  公司公告概述：玉林中药产业园项目背景 中国-东盟自由贸易区是中国与东盟十国组建的自由贸易区，现已成为一个涵盖11个国家、19亿人口、GDP达6万亿美元的巨大经济体，是目前世界人口最多的自贸区，也是发展中国家间最大的自贸区，东盟和中国的贸易占世界贸易的13%。广西是中药资源大省，现知中药材基源种4,064种，排名全国第二，约占全国药用植物资源(11,146种)的1/3，丰富的基源种为广西中药材产业的发展提供了丰富的种质资源。 长期以来，我国中药饮片行业处于小而散的市场竞争状况。据统计，截至2014年10月末，我国有约877家中药饮片加工企业，产业规模超过1,000亿元，但行业内多为产值仅百万或千万规模的中小企业，达到亿元规模的屈指可数。前期，由于缺乏炮制规范和产品质量标准，中药饮片的生产流通较为混乱，针对这一行业特点，国家药监局等部门逐步完善行业管理规范。国家药监局规定2004年7月1日后中药饮片包装必须符合要求，2008年1月1日起所有中药饮片生产厂必须通过GMP认证；国家药监局2012年出台规定要求所有中药饮片企业于2015年12月31日前重新完成GMP认证工作。随着上述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 法规体系的建立和完善，中药饮片市场逐步得到规范，以往多小散乱的生产流通局面将逐步改善，遵循以质取胜、信誉良好的品牌企业将获得发展良机。据统计，2010年至2013年，全国中药饮片的市场容量为702亿元、854亿元、909亿元和1,259亿元。 基于以上背景，公司计划在广西玉林建设中医药健康产业园，项目计划用地总面积约500亩(具体以国土部门最终测量结果为准)，计划建设标准中药饮片生产基地、中药材加工及提纯基地、现代仓储物流及配套设施等。本项目计划总投资10亿元（不含土地费用和配套流动资金），预计项目建成完全达产后年可加工生产中药材30万吨以上。初定工期计划为4年，预计首期工程约为24个月。  中药饮片项目属于高周转率高回报率的项目，参照北京中药饮片项目。 根据我们前期的实地调研，在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于：1、供给医院和零售终端，消费属性非常强，没有明显的周期性，稳定增长；2、中药饮片终端价格存在刚性，中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率，与贸易业务天然形成对冲机制；3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快，一般在2-3年左右就能收回投资，现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到：北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨（新增产能6000吨），其中仅广安门中医院14年对公司饮片的估计在2000吨，公司投产第一年产能利用率就达到80%，需求十分旺盛，我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿，贡献净利润约在1.2亿，项目投资规模约3亿，因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本，投资回报率非常高。我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。  收购上海金藤获得3.3万平土地和厂房，用于上海分公司物流仓储中心，以适应快速增长的上海市场。 公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司，主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房，拿地成本约2667元/平米，本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心（包括消费品、西药），以适应快速增长的上海市场（消费品、西药）的需求。  观点回顾：贸易业务占比逐步下降，且市场已经给贸易业务极低的估值，拖累股价下行的动力极为有限。 中药材业务景气度下行，但仍有结构性牛市品种。在此背景下，公司主动收缩贸易业务，并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种，如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润，将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。估值方面：目前市场给予公司贸易业务的估值在8-10倍，我们认为即便在悲观预期下，贸易业务有明显下滑的情况出现，给股价的拖累也很有限。  观点回顾：公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。 公司以控制优质原材料为基础，打造“康美”品牌为载体（延展性极大），拓展全方位立体式的渠道为保障，致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道（医院、药房托管、零售、直销、电商）来掌控终端，为打造平台型公司打下坚实基础。  盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。 我们预计公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿，中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿，西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。 贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值，合理估值153亿/1 41亿/1 41亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值，合理估值224亿/3 13亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍，合理估值在33亿/58亿/101亿。 根据以上分部测算，2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元，同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/5 12亿/7 14亿，对应股价18.40元/2 2.97元//3 2.03元。目前股价17.03元，1年期股价空间35%，2年期股价空间88%，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 8497 9347 10843 12991 营业收入 13359 15924 19546 24147 应收款项 1958 2333 2864 3538 营业成本 9873 11713 14290 17488 存货净额 3786 4404 5388 6622 营业税金及附加 95 80 98 121 其他流动资产 402 479 589 727 销售费用 383 462 586 724 流动资产合计 14643 16564 19684 23879 管理费用 507 629 737 869 固定资产 4616 4684 4699 4679 财务费用 356 292 263 250 无形资产及其他 1803 1731 1658 1586 投资收益 49 53 63 73 投资性房地产 904 904 904 904 资产减值及公允价值变动 (14) (7) (7) (7) 长期股权投资 286 316 346 376 其他收入 0 0 0 0 资产总计 22251 24198 27290 31424 营业利润 2179 2795 3628 4761 短期借款及交易性金融负债 3169 2710 2600 2600 营业外净收支 35 20 (110) (110) 应付款项 976 1135 1389 1707 利润总额 2214 2815 3518 4651 其他流动负债 2988 3484 4263 5236 所得税费用 334 422 528 698 流动负债合计 7133 7329 8252 9543 少数股东损益 1 1 1 1 长期借款及应付债券 2698 2698 2698 2698 归属于母公司净利润 1880 2392 2989 3952 其他长期负债 389 465 541 617 长期负债合计 3088 3164 3239 3315 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 10221 10492 11492 12858 净利润 1880 2392 2989 3952 少数股东权益 3 3 4 5 资产减值准备 (9) 2 0 0 股东权益 12028 13702 15795 18561 折旧摊销 231 495 550 585 负债和股东权益总计 22251 24198 27290 31424 公允价值变动损失 14 7 7 7 财务费用 356 292 263 250 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 1219 (338) (515) (681) 每股收益 0.85 1.09 1.36 1.80 其它 10 (2) 1 1 每股红